Volatilità in calo (a patto che arrivi il vaccino come regalo di Natale)

Le notizie positive sullo sviluppo di un vaccino per il Covid-19 hanno continuato a supportare i mercati la scorsa settimana, nonostante l’aumento dei casi negli USA abbia impattato sul sentiment. Il numero di vittime negli Stati Uniti ha superato i 250.000 e in un contesto di 150.000 nuovi casi al giorno, il virus è ora responsabile della morte di più di un americano al minuto.

Queste drammatiche statistiche hanno portato alla chiusura delle scuole a New York e all’imposizione di nuove restrizioni sugli orari di apertura e sulla mobilità, che probabilmente porteranno a un calo nei dati economici per il quarto trimestre.

Tuttavia, in Europa sembra che il tasso di contagio abbia raggiunto il picco e stia ora iniziando a rallentare. Da questo punto di vista, si potrebbe sperare che il trend negli USA stia replicando il modello dell’altra sponda dell’Atlantico con un ritardo di 2-3 settimane.

I vaccini supporteranno la traiettoria di crescita del 2021

Nonostante ciò, ci aspettiamo che l’attenzione delle autorità continuerà a concentrarsi sul fornire il maggior supporto possibile all’attività economica nelle prossime settimane. Le banche centrali sono preoccupate soprattutto per l’elevato tasso di disoccupazione e per il restringimento dei gap di output, in un momento in cui l’inflazione resta ben al di sotto dei target in gran parte delle economie.

Ciò significa che continueranno con l’acquisto di asset per tenere i rendimenti bassi e restringere gli spread, con l’obiettivo di promuovere condizioni finanziarie accomodanti, anche se ciò significherà continuare ad alimentare l’inflazione dei prezzi degli asset nel breve periodo.

In generale ci si aspetta che la Fed mirerà a estendere il profilo di duration dei Treasury che sta acquistando dopo il suo prossimo meeting e che la BCE aggiungerà €400 miliardi al suo PEPP e annuncerà ulteriori misure a livello di TLTRO, con l’obiettivo di incoraggiare le banche a erogare prestiti all’economia reale.

Nonostante ciò, prevediamo che la distribuzione dei vaccini supporterà l’economia nel 2021 e stimiamo che la crescita sarà attorno al 6% negli USA il prossimo anno. Oltre a Pfizer, sembra probabile che anche il vaccino di Moderna sarà commercializzato a partire dal mese prossimo, e che anche la versione di Oxford e AstraZeneca non sia molto distante.

Detto ciò, ci aspettiamo che l’espansione dei bilanci delle banche centrali continuerà fino alla fine del terzo trimestre 2021 negli USA e fino a dicembre 2021 nell’Eurozona, rispecchiando le nostre aspettative sulle tempistiche del ritorno al livello di output di fine 2019. Ciò potrebbe creare nei prossimi mesi un contesto caratterizzato da una crescente speranza per la crescita nel 2021, anche se le preoccupazioni di breve termine dovessero portare a introdurre nuovi stimoli.

Ci sembra una combinazione relativamente favorevole, rispetto a quanto abbiamo visto negli ultimi mesi dall’inizio della pandemia. Al contrario, segnaliamo che potrebbe essere necessario adottare un approccio molto più cauto nei confronti del rischio ben prima dell’effettivo punto di flesso delle politiche che si verificherà nel corso del prossimo anno.

C’è valore in alcuni specifici settori del credito

Il mix di notizie negative e positive sui tassi di contagio e i progressi sul vaccino hanno fatto sì che molti asset rischiosi si siano mossi lateralmente nei giorni scorsi. Sui mercati azionari non vi sono stati grandi cambiamenti, mentre i rendimenti dei bond governativi core si sono spinti leggermente al ribasso e gli spread sul credito si sono lievemente compressi.

All’interno dei mercati del credito, un’ulteriore compressione ha prodotto un appiattimento delle curve e una sovraperformance di settori ed emittenti con beta più elevato rispetto alle fasce di qualità più alta. A livello di indice, gli spread sui bond investment grade sono ormai in gran parte tornati sui livelli di fine 2019, mentre gli spread high yield sono ancora più ampi di circa il 20% rispetto all’anno scorso.

Se da un lato siamo curiosi riguardo alle prospettive per il credito degli emittenti più ciclici, dall’altro in settori come i subordinati finanziari e i bond societari ibridi di emittenti investment-grade continuiamo a vedere molto valore e margine per un ulteriore rally degli spread nelle prossime settimane.

Anche gli spread sulle obbligazioni sovrane sono rimasti all’interno di un range limitato nell’ultima settimana. Sul forex, le oscillazioni sono state relativamente modeste, anche se nel complesso le valute emergenti hanno continuato a sovraperformare sulla scia di ulteriori dati economici solidi arrivati dalla Cina.

Cambio di tono nelle trattative per Brexit

Altrove, i mercati restano in attesa di notizie riguardo all’accordo commerciale tra Unione Europea e Regno Unito. Dopo l’uscita di Cummings e Hain dal circolo più stretto dei consulenti del Governo Johnson, la sensazione è che alcuni degli elementi più propensi al ‘No deal’ all’interno del gruppo favorevole all’uscita dall’Unione siano stati rimossi dalle posizioni di influenza che occupavano. Ciò significa che un compromesso diventa sempre più probabile.

Se si raggiungesse un accordo con l’Unione Europea settimana prossima, crediamo ci sarebbe margine per un rally della sterlina al di sotto dello 0,88 rispetto all’euro. Tuttavia, crediamo che ciò rappresenterà una sorta di sospiro di sollievo per aver evitato un esito sfavorevole, piuttosto che un’euforia per essere arrivati a una soluzione positiva.

Guardando avanti

Verrebbe da pensare che la volatilità possa calare verso fine anno. Il Vix resta vicino a 25 e siamo propensi a pensare che se i timori legati al virus verranno contenuti, allora le politiche monetarie e fiscali di supporto, sommate alle speranze per un outlook di crescita più rialzista nel 2021, potrebbero placare le preoccupazioni degli investitori e spingere la volatilità strutturalmente al ribasso nelle prossime settimane.

Ciò potrebbe dare ulteriore impeto al rally degli asset rischiosi e ne dedurremmo che gli elevati livelli di volatilità implicita potrebbero segnalare il nervosismo degli investitori, che li spinge a mantenere una liquidità abbondante, in attesa di usarla per compare sui ribassi.

Dato che la liquidità tenuta ferma inizia a scottare in un mondo di tassi di interesse negativi nell’Eurozona, verrebbe da pensare che sussista il desiderio di investirne di più prima che l’offerta e la liquidità inizino a ridursi, man mano che ci avviciniamo a dicembre.

Settimana prossima ci sarà la pausa per il Ringraziamento, quindi sui mercati potrebbe regnare la calma. Speriamo di continuare a vedere un calo dei contagi da Covid in Europa e il superamento dei picco massimo negli USA, in quanto gli ultimi giorni sembrano suggerire un appiattimento della curva. Se ciò si verificherà, per Natale potrebbe arrivare un po’ di sollievo, con Babbo Natale che metaforicamente porterà nella slitta la promessa del dispiegamento di un vaccino.

Il 2020 è stato sfidante su molti fronti, ma ci sono diversi motivi per cui sentirsi ottimisti man mano che ci avviciniamo alla fine dell’anno, anche se l’aspetto malaticcio dell’albero di Natale al Rockefeller Centre di New York sembrerebbe suggerire il contrario.