Nuovo taper tantrum in arrivo? Meglio prepararsi. Just in case …

I movimenti dei rendimenti obbligazionari hanno continuato a catturare l’attenzione degli investitori questa settimana, con i Treasury a 30 anni che sono saliti fino al 2,30%. Mentre il virus perde terreno e l’outlook economico si rasserena, i rendimenti statunitensi sono cresciuti di oltre 50 punti base dall’inizio del 2021, raggiungendo i massimi degli ultimi 12 mesi. Anche gli altri mercati globali hanno seguito di riflesso questo movimento.

In questo contesto, la testimonianza di Powell davanti alla Commissione in Senato è servita a rassicurare i mercati sul fatto che il FOMC è ancora ben lontano dal momento in cui intende iniziare a segnalare la rimozione degli stimoli monetari. Nei giorni precedenti, Christine Lagarde aveva sottolineato che anche la BCE sta monitorando i movimenti dei rendimenti obbligazionari.

In questo scenario, abbiamo l’impressione che la velocità e l’ampiezza del recente rialzo dei rendimenti stia preoccupando le banche centrali e che queste siano intenzionate a intensificare la propria comunicazione verbale nei prossimi giorni, se i trend dovessero persistere.

Reflazione in arrivo

Nonostante ciò, il tema della reflazione resta valido e le iniziative sul fronte della politica fiscale potrebbero contare ancor più delle parole dei banchieri centrali. È comprensibile che la Fed sia incline a evitare un tightening prematuro delle condizioni finanziarie, dato che ci troviamo ancora nel mezzo della pandemia, con un’elevata disoccupazione.

Tuttavia, gli investitori sono proiettati al futuro e, da questo punto di vista, è ugualmente comprensibile che il numero di coloro che si aspettano rendimenti obbligazionari più elevati possa continuare a superare quello di coloro che sono in attesa di un rally sui mercati.

Per la Fed, parte del problema risiede nel fatto che se promuovesse un messaggio eccessivamente accomodante, i mercati potrebbero decidere di non credervi. A quel punto, la sua credibilità potrebbe essere messa in questione, se vedessimo una crescita dell’inflazione e allo stesso tempo un calo della disoccupazione, grazie a una crescita economica più solida.

Alla base del movimento dei rendimenti dei Treasury, sarà probabilmente l’evoluzione dei tassi reali ad avere un impatto maggiore sulle altre asset class.

I rendimenti obbligazionari nominali si sono mossi al rialzo da agosto in poi, ma fino a poco tempo fa,  i rendimenti reali erano rimasti relativamente fermi, con i tassi di inflazione breakeven in aumento. Tuttavia, con l’aumento dei Treasury a 10 anni al di sopra dell’1,25%, i breakeven dell’inflazione hanno fatto fatica a tenere il passo, eciò significa che i rendimenti reali hanno iniziato a muoversi al rialzo, con un impatto sulla propensione per il rischio più in generale.

Gli indici azionari si sono allontanati dai loro massimi e nei mercati emergenti i benchmark hanno continuato a sottoperformare come da inizio anno, a causa delle speculazioni sui mercati circa una possibile inversione nel ciclo delle politiche statunitensi.

Il credito corporate ha avuto performance migliori finora a livello di spread. In questo caso, i rendimenti assoluti più elevati hanno incoraggiato gli investitori liability-driven e altri operatori sensibili ai rendimenti a impiegare il proprio capuitale in questo mercato. Tuttavia, sembra che ci sia una preoccupazione di fondo riguardo al fatto che se il movimento al rialzo dei rendimenti dei Treasury non si affievolirà a breve, aumenteranno i rischi di un nuovo taper tantrum simile a quello del 2013, quando i mercati sono crollati dopo che la Fed ha annunciato che avrebbe ridotto il suo programma di acquisto di bond.

Guardando avanti

Sembra che i rischi siano in aumento, ma per ora il sentiment sta resistendo. A riprova di questa tesi abbiamo visto in settimana un’impennata nelle valutazioni di Churchill SPAC (Special Purpose Acquisition Company), la cui acquisizione di Lucid Motors ha piazzato una valutazione da 24 miliardi di dollari su un’azienda che non ha ancora venduto una singola macchina. Di certo sembra piuttosto buono, dato che questa capitalizzazione di mercato è il doppio rispetto a quella di un’azienda automobilistica affermata come Renault in Francia.

Per inciso, guardare la performance dei prezzi delle Spac è diventato sempre più interessante negli ultimi mesi. È chiaro che ci sia ampia liquidità pronta a essere impiegata in nuove transazioni, come emerso dalle sottoscrizioni in eccesso nel PIPE (Private Investment into Public Equity) di questo deal. I mercati privati continuano ad essere surriscaldati per ora, ma sarà interessante vedere se il sentiment muterà in risposta agli sviluppi nelle altre asset class.

In generale, abbiamo la sensazione che la rotta dei rendimenti dei bond governativi determinerà la direzione più ampia del mercato. Le nostre aspettative di base sono che vi possa essere una pausa del sell-off sui tassi, almeno per un po’. Se ciò accadrà, resteranno opportunità per sfruttare le posizioni sul credito corporate e sovrano e ci attenderemo una compressione.

Tuttavia, se i fattori tecnici del mercato spingeranno ancora al rialzo i rendimenti e i commenti della banca centrale non riusciranno a placare l’azione sui prezzi, allora potremmo avere un mese di marzo agitato. Speravamo di poter rimanere lunghi sugli asset rischiosi nella prima metà del 2021, prima di spostarci in posizione difensiva più avanti nell’anno. Ciò potrebbe ancora verificarsi. Ci si chiede se la grande mossa nei tassi avverrà più avanti quest’anno.

Da questo punto di vista, questo particolare mini-ciclo potrebbe essere già agli sgoccioli, con i tassi forward a 5 anni sui bond a 10 anni vicini al 2,5%. Tuttavia, prevedere le tempistiche è difficile e se i rendimenti USA si muoveranno rapidamente verso l’1,75% per il decennale, allora non saremmo sorpresi di assistere a un crollo dell’S&P del 5% o più, in grado di innescare un ritracciamento dei bond corporate e dei mercati emergenti.

Siamo fiduciosi che il tantrum possa essere evitato per il prossimo mese, ma pensiamo sia saggio prepararsi, just in case.