Le vicende in Turchia non rovinano l’umore dei mercati

In una settimana più tranquilla per i mercati sviluppati, gli eventi in Turchia hanno rubato la scena, in seguito alla decisione a sorpresa del Presidente Erdogan di sostituire il capo della Banca Centrale. Sotto la guida di Agbal, la Banca centrale della Repubblica di Turchia aveva alzato i tassi di più di 800 punti base negli ultimi sei mesi, mostrando determinazione nel voler mettere l’inflazione sotto controllo, cosa che aveva innescato un rally degli asset turchi.

Tuttavia, Erdogan non aveva mai gradito l’idea dei tassi di interesse più elevati, visti i vincoli che essi pongono sull’outlook economico. In effetti lui e i suoi seguaci hanno sposato l’idea che l’inflazione elevata è anzi il risultato proprio dei tassi di interesse alti, una teoria che certamente non si trova in molti manuali di economia!

Di conseguenza, la decisione di rimuovere Agbal e di nominare come nuovo Governatore Kavcioglu ha spinto gli investitori a cercare di abbandonare gli asset turchi, nel timore che la traiettoria da qui in avanti porti maggiore inflazione, fuga dei depositi e una potenziale crisi nella bilancia dei pagamenti e nei finanziamenti. I tassi di cambio ‘forward’ della Turchia hanno perso non meno del 20% lunedì, mentre gli spread sul credito sovrano si sono allargati di circa 150 punti base per via della corsa a vendere.

Questi eventi hanno provocato un leggero effetto contagio negli altri mercati emergenti e hanno spinto i rendimenti dei Treasury leggermente al ribasso, per via dei flussi di tipo ‘flight-to-quality’. Tuttavia, trattandosi di uno shock di natura intrinsecamente turca, vi sono relativamente pochi parallelismi o ramificazioni che possano coinvolgere altri mercati, con un’esposizione diretta del settore bancario oltreoceano tutto sommato limitata. Gli spread sul credito corporate investment grade si sono ampliati leggermente a livello di indice, mentre i rendimenti dei bond governativi sono rimasti stabili, ma con gli indici azionari non lontani da massimi da record, sembra che non vi siano stati elementi in grado di generare ulteriore debolezza.

Quadro economico

In generale, il contesto macroeconomico continua a essere dominato dalle prospettive di una solida crescita degli USA nei mesi a venire e sembra che nel secondo trimestre si possa registrare un’espansione a doppia cifra. L’economia statunitense continua a riaprire, con la vita quotidiana che si normalizza via via che le condizioni climatiche migliorano. I mercati si aspettano già dati molto positivi. Di conseguenza, ulteriori movimenti significativi al rialzo nei rendimenti dei Treasury potrebbero essere contenuti finché non emergeranno altre prove tangibili di un aumento dell’inflazione.

Nel frattempo, sembra improbabile che i tassi possano andare in rally più di tanto, visto il contesto di ottimismo sulla crescita. In questo scenario, gli asset rischiosi potrebbero beneficiare parzialmente, dopo il calo di liquidità di fine trimestre e la fine dell’anno fiscale giapponese. Tuttavia, dato che qualunque rally sembra essere dipendente dalla stabilità dei rendimenti, è difficile fare previsioni con sicurezza.

Dollaro in rafforzamento sul forex

Un ambito nel quale di recente è aumentata la nostra conviction è la direzione del forex, dove ora vediamo una traiettoria più chiara per il rafforzamento del dollaro nelle prossime settimane. Il biglietto verde si è indebolito significativamente nel 2020, ma il ritorno dell’‘eccezionalismo’ della crescita USA mette in discussione questa sottoperformance. Con un divario di rendimento tra i Treasury e i Bund a 10 anni di 200 punti base, crediamo ci sia margine perché i dati solidi degli USA spingano l’euro al ribasso fino a $1,15 o meno nei prossimi mesi.

Siamo a un punto in cui le divergenze tra le economie potrebbe essere ai massimi, con le previsioni di crescita per l’UE che rischiano di essere riviste al ribasso sulla scia della terza ondata di Covid-19 che imperversa nel continente e del conseguente inasprimento delle restrizioni su mobilità e attività economica da parte dei governi.

In ultima analisi, siamo fiduciosi che l’Europa risolverà le questioni relative alla campagna vaccinale nei prossimi mesi. Entro la fine del 2021, sembra probabile che il mondo sarà inondato da un’abbondante fornitura di vaccini. Tuttavia, i recenti problemi e la disputa con il Regno Unito sull’esportazione di vaccini implicano che, nel breve termine, il sentiment rimane fragile.

Uno sguardo oltre gli USA

Gli spread sovrani dell’Eurozona rimangono in un range limitato. Le prove dell’incremento degli acquisti della BCE per il programma PEPP sono state accolte con sollievo dagli investitori obbligazionari. Allo stesso tempo, però, si è anche capito che il PEPP potrebbe essere ridimensionato da qui a un anno. In questo contesto, è difficile che gli spread vadano in rally.

Il credito corporate segue un andamento simile, con gli spread che scambiano in range su livelli relativamente stretti. Il contesto di rendimenti ultra-bassi potrebbe continuare a stimolare la domanda di credito, data la caccia ai rendimenti, che difficilmente scemerà. Tuttavia, data l’abbondanza di offerta pronta a soddisfare la domanda, sembra che gli spread possano rimanere in range, con maggiori opportunità potenziali a livello di settori ed emittenti.

In questo contesto, continuiamo a favorire gli asset finanziari subordinati e gli ibridi corporate. Acquistare debito junior di solidi emittenti investment grade sembra una strada attraente per migliorare i rendimenti, e continuiamo a cercare opportunità sia nelle aste primarie che sul mercato secondario.

Il sentiment nei Mercati Emergenti è stato danneggiato dagli sviluppi in Turchia. La liquidità limitata sul mercato valutario forward implica che alcuni investitori rimarranno inevitabilmente intrappolati nelle posizioni long e quindi avranno bisogno di ridurre il rischio dei portafogli altrove.

Intanto, il rischio di maggiori sanzioni ha pesato sugli asset della Russia, e il prezzo più basso del petrolio ha danneggiato i Paesi esportatori di commodity. Di conseguenza, gli indici emergenti in valuta forte stanno registrando perdite del 4% ytd e gli indici dei mercati locali hanno segnato ritorni pari a -6,5%.

In aggiunta agli eventi specifici di alcuni Paesi, il trend dei tassi USA al rialzo e un dollaro più stabile hanno agito da venti contrari per le economie emergenti. Continuiamo a considerare i Paesi dipendenti dai flussi di capitale stranieri come potenzialmente vulnerabili. Detto questo, un’economia globale più solida dovrebbe favorire gli emergenti in ultima istanza. Da questo punto di vista, l’aspetto ciclico e orientato al value dell’asset class potrebbe significare che molte cattive notizie sono già prezzate, in un momento in cui le valutazioni su alcune altre asset class sembrano sfidare la logica.

Guardando avanti

La prossima settimana sarà più corta per via delle vacanze di Pasqua. Venerdì prossimo verranno diffusi i payroll e vediamo spazio per una sostanziale sorpresa in positivo, con il mercato del lavoro che ha ingranato la marcia. Stimiamo che il tasso di disoccupazione scenderà al 4% entro la fine dell’anno.

Crediamo che i rendimenti USA toccheranno i nuovi massimi ad aprile, ma con il tasso d’inflazione forward 5y-5y già sopra il 2,5%. Ciò attirerà i compratori e limiterà la rapidità e la portata delle oscillazioni, almeno fino a quando tra qualche mese non verrà messa nuovamente in discussione la compiacenza del mercati nei confronti dei bassi futuri tassi di inflazione.

L’avvio del nuovo trimestre potrebbe incentivare la domanda per gli asset rischiosi. Tuttavia, in generale crediamo che gli spread sul credito corporate e sovrano resteranno ampiamente in un range limitato. I mercati valutari potrebbero registrare ampie oscillazioni, soprattutto se avremo ragione e questo si dimostrerà l’ambito in cui le valutazioni avranno maggiori chance di normalizzarsi.

Gli eventi degli ultimi giorni fungono da reminder dei rischi che persistono e anche delle opportunità negli asset emergenti.

In Turchia, potrebbe sembrare che siamo andati alle terme, ci siamo immersi nell’acqua, il bagno turco ci ha ‘stesi’ e ora stiamo aspettando che il vapore si diradi. Tuttavia, in un mondo dove i tassi nei mercati avanzati sono sostanzialmente depressi e le valutazioni di molte asset class appaiono piuttosto piene, crediamo che continui a essere attraente identificare delle opportunità, soprattutto quando i prezzi rischiano di scendere per ragioni non legate ai fondamentali, ma a un re-pricing dovuto ai timori di un effetto contagio tra mercati. Un bagno turco lascia sempre una sensazione di pulito e lo stesso può valere anche per i mercati finanziari.