Perché in questa fase di calma non c’è spazio per essere compiacenti

La volatilità sui mercati finanziari ha continuato a diminuire nell’ultima settimana, con l’azionario USA che ha toccato nuovi massimi. L’indice dei prezzi al consumo statunitense ha leggermente superato le aspettative, attestandosi sul 2,6% a livello complessivo e 1,6% a livello core. Sono attesi ulteriori aumenti nei prossimi due mesi, tuttavia questo movimento è già stato ampiamente preannunciato.

Aggiornamento sull’inflazione

Altrove, questa settimana, un paper della Casa Bianca ha commentato sulla pressione sui prezzi temporanea che deriva dall’inversione degli effetti di base, che si sommano alla domanda repressa e alla disruption dell’offerta. Sembra che gli investitori siano disposti a concedere il beneficio del dubbio alle autorità e ad assumere che l’inflazione tornerà a scendere sotto il target durante l’estate. Viceversa, noi restiamo convinti che l’inversione potrebbe non essere così rapida.

Le preoccupazioni per l’inflazione a medio termine potrebbero emergere con forza se venisse superato il livello del 3%, e dato che i prezzi degli input, i sondaggi sui business e informazioni aneddotiche suggeriscono un rischio inflazionistico sbilanciato al rialzo, crediamo che questo sia un contesto in cui sarà difficile che i rendimenti vadano in rally più di tanto.

Manteniamo una modesta posizione corta sui tassi USA, che saremmo propensi ad aumentare se i rendimenti scendessero verso l’1,5% nella fascia a 10 anni della curva.

Nel frattempo, rendimenti stabili e volatilità in calo hanno creato un contesto favorevole per gli asset rischiosi. La stagionalità di aprile ha fatto restringere ulteriormente gli spread sul credito societario, con la domanda degli investitori che si è concentrata soprattutto sulle aree del mercato che offrono rendimenti più elevati e una maggiore possibilità di compressione.

Europa

L’accelerazione nella distribuzione dei vaccini ha contribuito a supportare il sentiment nel corso dell’ultima settimana, anche se l’aumento dei contagi da Covid sembra aver raggiunto il picco. La Germania per esempio sta ora somministrando mezzo milione di dosi al giorno, il che rappresenta un forte aumento per questo mese.

I problemi di coagulazione relativi al vaccino di J&J, oltre al vaccino di AstraZeneca, rappresentano un rischio per ulteriori progressi – ma c’è la sensazione che i problemi amministrativi del primo trimestre siano stati ampiamente risolti. Inoltre, le aziende che producono vaccini basati sulla variante mRNA, come Pfizer, hanno promesso di aumentare le consegne all’UE negli ultimi giorni.

Di conseguenza, i rendimenti delle obbligazioni europee sono saliti leggermente, anche se i Treasury si sono mossi nella direzione opposta negli ultimi giorni. Con l’accelerazione della crescita in Europa, ci si è chiesti se stiamo superando il punto di massimo pessimismo e se l’aumento dell’inflazione possa portare la BCE a iniziare a ridurre i suoi acquisti nel contesto del PEPP all’inizio del 2022, nello stesso momento in cui la Federal Reserve riduce la sua espansione del bilancio.

A nostro avviso è ancora troppo presto per essere ottimisti sulle prospettive dell’Eurozona – i dati del secondo trimestre potrebbero deludere al ribasso. Tuttavia, dato che le “colombe fiscali” mirano a una revisione più accomodante del patto fiscale dell’UE anche una volta ristabilite le regole dopo il 2022, è ancora possibile che vedremo i Paesi del Nord Europa spingere per una ritirata rispetto all’accomodamento monetario.

Sarà interessante valutare le dinamiche della BCE sotto la guida di Lagarde, man mano che ci avviciniamo alla fine di quest’anno. Per ora, riteniamo che questa analisi sia prematura e con l’economia statunitense in vantaggio sulla ripresa, continuiamo a favorire il dollaro nel prossimo trimestre.

Regno Unito

Il focus sulle elezioni regionali di maggio ci porta a prestare maggiore attenzione alle questioni a nord del confine, in Scozia. Una maggioranza per i partiti pro-indipendenza sembra probabile e se questo dovesse portare a un referendum e a una successiva mossa per dissolvere l’unione, ciò potrebbe creare nuove incertezze per gli asset del Regno Unito e per la sterlina, in modo simile al post- voto su Brexit nel 2016. Questa potrebbe essere un’altra ragione per sostenere una view negativa sulla sterlina, con il ritmo delle vaccinazioni nel Regno Unito che è sceso anche al di sotto dei livelli europei negli ultimi giorni a causa dell’interruzione delle forniture.

Outlook

Guardando alla seconda metà del mese, sembra che i driver saranno piuttosto scarsi prima del meeting della Fed del 28 aprile. A dir la verità, è improbabile che la retorica del FOMC cambi di molto a questo incontro, quindi non ci sorprenderebbe più di tanto se i mercati continuassero a scambiare entro un range limitato fino alla diffusione dei payroll a inizio maggio. La volatilità contenuta potrebbe continuare a favorire gli asset rischiosi in generale, ma crediamo che questo periodo di calma non sia una buona scusa per essere compiacenti.

Nel caso in cui gli spread vadano in rally, un approccio attraente potrebbe essere quello di prendere profitto dalle posizioni long sul credito e/o ri-settare le coperture a livelli di spread più stretti, soprattutto con le valutazioni che rendono complicato un balzo in avanti dei mercati.

Nel frattempo, se i rendimenti dei Treasury scenderanno, aumentare l’esposizione di alcuni posizionamenti short su livelli più attraenti a nostro avviso sarebbe un approccio corretto. Alla fine crediamo che il ‘range trading’ verrà sostituito da rendimenti più alti e un dollaro più forte, anche se potrebbero volerci ancora alcune settimane – a differenza del taglio di capelli di Boris Johnson, al quale il Primo Ministro britannico non vedeva l’ora di sottoporsi immediatamente dopo la riapertura dei parrucchieri in UK questa settimana.