Ulteriori progressi sostanziali? Non ancora, secondo la Fed

La dichiarazione e la conferenza stampa dopo la riunione di luglio del Federal Open Market Committee (FOMC) hanno rafforzato la nostra previsione che nella seconda metà di quest’anno il FOMC annuncerà l’intenzione di iniziare a ridurre gli acquisti di asset su larga scala. In effetti, nella dichiarazione della riunione del FOMC di ieri si riconosce che sono stati fatti dei progressi verso gli obiettivi di inflazione e di massima occupazione del comitato, ma senza definirli sostanziali. Tuttavia, il FOMC ha anche precisato l’intenzione di continuare a valutare questi progressi “nelle prossime riunioni”.

Pensiamo che questi cambiamenti nella dichiarazione lascino aperta la possibilità che la Fed possa annunciare la prima riduzione del ritmo dei suoi acquisti di obbligazioni già a settembre, ma abbiamo riaffermato la nostra opinione che dicembre è il momento più probabile per qualsiasi annuncio. Nella sua conferenza stampa post-riunione, il presidente della Fed Jerome Powell ha confermato che il FOMC intende ancora dare un “preavviso” prima di qualsiasi decisione, pur affermando che il mercato del lavoro ha ancora della “strada da fare” prima di raggiugere un progresso sostanziale.

In ogni caso, la dichiarazione e la conferenza stampa hanno confermato che il FOMC ha avuto una discussione approfondita sulle prospettive dei programmi di acquisto di asset su larga scala (LSAP). In particolare, pensiamo che queste discussioni probabilmente abbiano incluso tre domande chiave, alle quali ci aspettiamo che la Fed risponda nelle settimane e nei mesi a venire: Quando dovrebbe iniziare il tapering? Qual è il piano e il programma ottimale per diminuire gli acquisti (ad esempio, gli acquisti di mutui dovrebbero essere ridotti prima o più velocemente rispetto ai Treasuries)? E come comunicherà la Fed i suoi piani di riduzione nel tentativo di alleviare la volatilità del mercato?

Per quanto riguarda la tempistica di un eventuale annuncio di tapering, la Fed ha detto che continuerà l’attuale ritmo di acquisti di asset “fino a quando non saranno compiuti ulteriori progressi sostanziali” verso il suo doppio mandato sulla stabilità dei prezzi e sull’occupazione. A seconda dell’interpretazione del FOMC, pensiamo che questo obiettivo potrebbe essere raggiunto già a settembre, ma più probabilmente a dicembre. Per quanto riguarda la stabilità dei prezzi, non c’è dubbio che l’inflazione statunitense abbia fatto progressi sostanziali. L’inflazione core CPI (indice dei prezzi al consumo) degli Stati Uniti, per esempio, è balzata al 4,5% (su base annua) a giugno – superando l’obiettivo della Fed. Tuttavia, poiché le fonti della forza dell’inflazione sono state le categorie che soffrono di forti limitazioni dell’offerta (veicoli nuovi e usati e noleggio auto) – alcune delle quali potrebbero già essere in qualche modo diminuite – o le categorie che hanno subito i maggiori cali come risultato delle restrizioni della mobilità sociale (tariffe aeree e hotel), il rapporto CPI di giugno probabilmente non ha cambiato il fatto che il recente picco dell’inflazione sia solo transitorio. Inoltre, nonostante l’accelerazione dell’inflazione realizzata, le aspettative di inflazione a lungo termine sembrano ancora allineate con l’obiettivo a lungo termine del 2% della Fed.

C’è più spazio per la discussione intorno a ciò che “ulteriori progressi sostanziali” significhi per il mercato del lavoro statunitense. E qui sorgono due quesiti: Primo, il livello di massima occupazione è cambiato dopo la pandemia? E in secondo luogo, quanto piccolo deve essere il divario rimanente tra l’occupazione effettiva e l’occupazione massima prima che la Fed sia a suo agio nell’annunciare il tapering? L’occupazione massima è un obiettivo mobile altamente incerto. Ogni anno, una crescita positiva della popolazione contribuisce all’offerta di lavoro e aumenta il livello di massima occupazione. Un mercato del lavoro forte può anche aumentare il livello di occupazione massima, mentre shock economici notevoli (recessioni, boom di produttività, concorrenza delle importazioni, ecc.) possono anche avere un impatto significativo.

A nostro avviso, l’occupazione massima è probabilmente diminuita a causa della pandemia. La pandemia è stata un catalizzatore di un’ondata di pensionamenti – secondo i nostri calcoli, basati sui dati del Bureau of Labor Statistics, circa il 25% del calo dell’occupazione durante la pandemia è stato dovuto ai pensionamenti.Una ripresa della migrazione da parte di individui e famiglie in grado di lavorare a distanza potrebbe ridurre l’efficienza complessiva dell’incontro tra domanda e offerta di lavoro. Per esempio, l’afflusso di persone che ora vivono e lavorano da remoto al di fuori delle grandi aree urbane significa più domanda di ristoranti, divertimenti e altri servizi in quelle aree, che a loro volta hanno difficoltà a trovare lavoratori per quelle posizioni. La pandemia potrebbe anche essere stata il catalizzatore di cambiamenti di stile di vita o di comportamento che richiedono una riallocazione economica e creano uno squilibrio tra lavoratori e competenze professionali. La spesa per i beni al dettaglio che si sposta ulteriormente verso punti vendita non fisici (soprattutto online) ne è un chiaro esempio.

Infine, una crescita più lenta della popolazione dovuta a un minor numero di nascite per decesso potrebbe rallentare la crescita dell’offerta di lavoro in assenza di una ripresa dell’immigrazione. Mentre l’entità finale dell’impatto di ciascuna di queste questioni è altamente incerta (come lo sono i miglioramenti nell’occupazione massima che sono raggiungibili attraverso una politica diretta), pensiamo che il divario tra l’occupazione effettiva e quella massima sia attualmente intorno ai 6,5 milioni. Secondo le nostre previsioni, questa cifra potrebbe scendere più vicino a un range di 2 – 2,5 milioni entro la fine dell’anno, riducendo il tasso di disoccupazione a un 4,5% stimato. Rispetto al gennaio 2021, questo rappresenta circa il 70% di miglioramento della situazione occupazionale, che, a nostro avviso, è un’interpretazione ragionevole di ulteriori progressi sostanziali

I dettagli su come sarà il piano di tapering – compreso il ritmo e la tempistica per diminuire e terminare gli acquisti di Treasuries rispetto ai titoli garantiti da ipoteca (MBS) – dovrebbero diventare più chiari nelle prossime settimane e mesi, potenzialmente quando verranno rilasciati i verbali della riunione di luglio. Ci aspettiamo che la Fed annunci una riduzione approssimativamente proporzionale del ritmo mensile degli acquisti di Treasuries e MBS, e che le riduzioni del ritmo di acquisto mensile continuino per circa tre trimestri. Per quanto i policymaker della Fed probabilmente creeranno una guidance per darsi la massima flessibilità per reagire all’evoluzione delle condizioni economiche, pensiamo che lo scenario più probabile sia una riduzione relativamente morbida del ritmo, simile al modo in cui la Fed ha ridotto il suo portafoglio a partire dal 2017.

Passando all’ultima domanda su come la Fed prevede di minimizzare la volatilità del mercato legata al tapering, il presidente Powell ha dichiarato che il FOMC intende comunicare “in largo anticipo” rispetto all’annuncio effettivo del tapering. I cambiamenti nella dichiarazione del FOMC di luglio si sono fermati al di sotto del “preavviso”. Tuttavia, crediamo che la dichiarazione abbia posto le basi per un preavviso a settembre per l’annuncio del tapering a dicembre. Tuttavia, poiché il FOMC ha fornito poche informazioni aggiuntive su quando e come fornirà questo avviso, questo è chiaramente incerto. In ogni caso, speriamo di ottenere più informazioni su queste e altre questioni nei prossimi mesi, mentre il FOMC prepara i mercati per l’inevitabile primo passo verso la normalizzazione della politica.