La BCE probabilmente non alzerà i tassi nonostante la pressione inflazionistica

In passato, i prezzi del gas naturale negli Stati Uniti e nella zona euro sono saliti e scesi in concomitanza. Tuttavia, questa correlazione, storicamente forte, si è persa negli anni 2000 con l’introduzione dello shale gas negli USA. Ora l’Eurozona sta sperimentando aumenti significativi del prezzo del gas, con un aumento del 500%solo l’anno scorso.

I prezzi del gas in Europa sono aumentati così tanto di recente in gran parte perché il freddo inverno del 2021 ha lasciato le scorte di gas europee a livelli molto bassi, non rifornite in estate in parte a causa della manutenzione e in parte a causa della scarsità di gas. Dato il movimento politico per accelerare la transizione ‘net zero’ in Europa, è anche plausibile che la società russa Gazprom, uno dei principali fornitori, abbia ridotto le forniture per accelerare l’approvazione europea del gasdotto Nord Stream 2, completato a settembre.

Questo ha diverse conseguenze potenziali per l’inflazione. Chiaramente, le famiglie ricevono le bollette del gas direttamente nelle spese di riscaldamento; tuttavia, il gas è anche usato per generare elettricità, il cui uso è aumentato negli ultimi decenni, avendo i Paesi europei iniziato ad usare sempre meno il carbone, preferendo mezzi meno inquinanti per generare energia. La produzione di cibo è ad alta intensità energetica, il che suggerisce che anche i prezzi degli alimenti (importante voce dell’Indice dei Prezzi al Consumo) probabilmente aumenteranno. E nella misura in cui i Paesi possono sostituire il petrolio con il gas per produrre elettricità, anche i prezzi del petrolio probabilmente saliranno, creando ulteriori pressioni inflazionistiche.

In molti Paesi europei, i prezzi del gas e dell’elettricità sono parzialmente regolamentati, il che significa che i relativi cambiamenti vengono trasferiti ai consumatori solo occasionalmente; allo stesso modo, le compagnie energetiche sono spesso temporaneamente protette dall’aumento dei prezzi grazie a polizze assicurative. Alla fine, in ogni caso, sia i consumatori sia le aziende energetiche saranno esposti all’aumento dei prezzi dell’energia, quindi l’inflazione della zona euro rimarrà probabilmente a un livello elevato per sei mesi dopo lo shock dei prezzi dell’energia.

Gli shock dei prezzi dell’energia influenzano l’inflazione di base dell’Eurozona. Anche le imprese devono affrontare costi energetici più alti e, storicamente, le imprese dell’Eurozona li hanno spesso trasferiti ai consumatori. Questo porta a un potenziale aumento del prezzo di tutti i beni e servizi, il che potrebbe, almeno temporaneamente, apparire come un’inflazione su larga scala per la maggior parte dei consumatori. Poiché questo aumento dei prezzi del gas è storicamente senza precedenti, i governi ne hanno mitigato l’impatto con politiche fiscali. In molti Paesi europei, le tasse e le imposte costituiscono un terzo del prezzo effettivo dell’energia al dettaglio. Di conseguenza, l’inflazione rimarrà probabilmente al di sopra del nuovo obiettivo del 2% della BCE almeno fino alla metà del 2022.

Gli shock dei prezzi dell’energia possono portare a un’inflazione più persistente

Ci sono diversi canali attraverso i quali grandi e persistenti shock dei prezzi dell’energia possono portare a un’inflazione permanente. Tra questi c’è l’effetto secondario: se c’è un grande aumento dell’inflazione, i lavoratori possono chiedere una compensazione in termini di crescita dei salari. Quest’ultima, se non accompagnata da una maggiore produttività, a sua volta risulterà probabilmente in una maggiore inflazione futura, per la quale i lavoratori chiederanno un’ulteriore crescita dei salari l’anno successivo. In questa sorta di circolo vizioso, uno shock energetico una tantum potrebbe portare a un’inflazione stabilmente più alta.

È importante che i governi si assicurino che questa transizione sia graduale e coordinata con il lato della domanda dell’economia, in modo da evitare un periodo prolungato di alta inflazione, come negli anni ‘70. Mentre ritengo che l’inflazione probabilmente scenderà alla fine, questi rischi sono più alti oggi che negli ultimi due decenni.

La BCE azzera le aspettative di inflazione

L’Eurotower è stata una delle prime banche centrali a irrigidire la politica monetaria in risposta agli shock dei prezzi dell’energia, sia nel 2008 che nel 2011. Alla fine, entrambe le mosse sono state sfortunatamente tempestive: la prima è avvenuta poco prima della crisi finanziaria globale, e la seconda poco prima della crisi del debito sovrano europeo. La BCE dovrebbe aver imparato dal passato, e ritengo che questa volta la sua policy di risposta sarà diversa.

A differenza della Federal Reserve e della Bank of England, credo che la Banca Centrale Europea terrà conto degli attuali rischi inflazionistici e, anzi, li userà per aiutare a resettare le aspettative di inflazione e la dinamica dell’inflazione nell’Eurozona.

Nell’ultimo decennio, le pressioni inflazionistiche sottostanti nella zona euro si sono attestate all’1%, piuttosto che al previsto 2%. La BCE probabilmente manterrà i tassi di interesse bassi e una policy accomodante, per aiutare a riportare l’inflazione più vicina al 2%.

Ciò ha importanti implicazioni per i prezzi degli asset: mentre gli attuali livelli dei Bund a due anni legati all’inflazione già prezzano un’inflazione più alta nei prossimi due anni, i Bund a 10 anni legati all’inflazione sono ancora a livelli più bassi, riflettendo l’opinione che la BCE non riuscirà a riportare la dinamica dell’inflazione al 2%. Dato l’impegno dell’Eurotower, credo quindi che i Bund decennali legati all’inflazione offrano ancora un buon valore. Il dollaro statunitense e la sterlina si apprezzeranno probabilmente contro l’euro nel 2022, dato che la Fed e la BoE inaspriranno la politica, mentre la BCE manterrà probabilmente i tassi bassi per molto tempo.