Germania, l’accordo di coalizione spingerà al rialzo inflazione e rendimenti

Il nuovo Governo di coalizione tedesco ha trovato un accordo per un’agenda sociale liberale, che includa stipendi più alti, protezione per le pensioni pubbliche e una transizione più rapida verso le energie rinnovabili. Sebbene l’accordo includa un impegno a reintrodurre il freno al debito della Germania, è probabile che maggiori consumi e ambiziose politiche ambientali generino inflazione, spingendo i rendimenti dei titoli di Stato al rialzo.

I tre partner di coalizione (SPD, Verdi e FDP) hanno impostato la campagna elettorale su posizioni diverse: l’SPD sulla giustizia sociale, i Verdi sulla transizione sostenibile, l’FDP su una rigorosa politica fiscale. Nonostante le differenze, i partiti sono riusciti a negoziare un accordo di coalizione, che permetterà a ciascuno di rivendicare una vittoria circa propri obiettivi.

L’impegno su salari più alti e una riduzione dell’uso del carbone più rapida

L’aumento del salario minimo a 12 euro all’ora interesserà all’incirca il 20% dei lavoratori in Germania, portando ad un aumento della spesa aggregata dello 0,8% circa. Se la maggior parte di questo incremento verrà speso (i lavoratori a basso reddito hanno un’alta propensione marginale al consumo), si stima per il Paese una crescita addizionale dello 0,5%-1% per il 2022.

Un accesso facilitato al sistema di protezione sociale e le promesse di mantenere invariata l’età pensionabile potrebbero ridurre l’offerta di lavoro, generando ulteriore pressione sui salari, specialmente alla luce dei cambiamenti demografici che indicano come la forza lavoro tedesca si ridurrà del 12% entro il 2035. Soprattutto, questi cambiamenti porteranno a una richiesta da parte dei sindacati di stipendi più alti nelle negoziazioni che inizieranno a 2022 inoltrato.

I Verdi si sono garantiti una serie di importanti obiettivi per la ‘Net Zero Transition’. La Germania ora punterà a generare l’80% dell’energia da fonti rinnovabili entro il 2030 (era il 65% in precedenza). Il termine del piano di abbandono del carbone è stato riportato al 2030, dal 2038. Ancor più importante, il Governo tedesco intende spingere per un meccanismo di aggiustamento della C02 alle frontiere a livello comunitario, per cui le tariffe sui prodotti importati saranno riviste alla luce della quantità di CO2 con la quale le merci sono state realizzate: ciò renderà molto meno competitive in Europa i prodotti provenienti da Paesi con processi di produzione ad alte emissioni di carbonio, come la Cina.

L’enfasi dell’accordo di coalizione sulla riduzione della dipendenza dalla Cina, insieme alla nomina della co-leader dei Verdi e falco verso la Cina Annalena Baerbock come Ministro degli Esteri, fa pensare ad un minor commercio con la Cina in futuro. Il conseguente impatto economico si sentirebbe ben al di là del commercio, tuttavia. Una ragione importante per la bassa inflazione nei mercati sviluppati nell’ultimo decennio è stata l’ampia disponibilità di manufatti a basso costo dalla Cina. Una volta che i prezzi di questi beni saranno aggiustati per l’intensità di carbonio della loro produzione, è probabile che l’influenza disinflazionistica del commercio con la Cina sarà significativamente ridotta.

I fondi ‘verdi’ aggiuntivi devono essere controbilanciati da una disciplina fiscale

I nuovi obiettivi per accelerare la transizione tedesca verso le zero emissioni nette richiedono significativi investimenti aggiuntivi. Sebbene il trattato di coalizione sia ‘leggero’ sui numeri a questo riguardo, gli studi suggeriscono che la coalizione inietterà 50 miliardi di euro in un fondo speciale per il clima nel 2022, quando il freno del debito non sarà ancora applicato. Tale somma sarà spesa in quattro anni fino alle prossime elezioni.

I sussidi esistenti per il diesel finiranno e saranno convertiti in ulteriori 8-9 miliardi di investimenti verdi. Queste due fonti da sole porteranno a circa 21 miliardi di euro di investimenti all’anno, lo 0,7% del PIL tedesco. Si tratta un’espansione fiscale considerevole per gli standard tedeschi.

L’FDP ha ottenuto una serie di importanti vittorie sulla politica fiscale, raggiungendo così il suo obiettivo principale. La Germania manterrà il freno al debito e vi ritornerà nel 2023. Allo stesso modo, il trattato di coalizione si riferisce esplicitamente al Recovery Fund dell’UE come uno strumento temporaneo, il che significa che è improbabile che il governo sosterrà uno strumento permanente di redistribuzione fiscale. Infine, il governo tedesco probabilmente non sosterrà grandi cambiamenti alle regole del debito e del deficit che i Paesi dell’UE sono obbligati a seguire.

Il nuovo Presidente della Bundesbank probabilmente aumenterà la flessibilità di spesa dell’UE

Il Presidente della Bundesbank Jens Weidmann si è dimesso a ottobre e lascerà il ruolo a gennaio. I media suggeriscono che l’SPD abbia negoziato il diritto di nominare il suo successore. Data l’alta probabilità che il prossimo Presidente della Bundesbank diventi anche il prossimo Presidente della BCE, l’SPD probabilmente nominerà un candidato favorevole all’euro che sia molto più vicino agli obiettivi politici del consiglio direttivo della BCE rispetto ai precedenti presidenti della Bundesbank, che storicamente erano molto ‘falchi’. Ciò ha importanti implicazioni per la politica attuale e futura della BCE, specialmente per il reinvestimento del PEPP.

Normalmente, la Banca d’Italia reinveste nei BTP in scadenza e la Bundesbank reinveste nei Bund in scadenza e c’erano poche possibilità che questo accordo cambiasse sotto Weidmann. Tuttavia, il prossimo Presidente della Bundesbank sarà più favorevole all’Europa e meno contrario a soluzioni creative di politica monetaria per usare il reinvestimento del PEPP in modo flessibile. La soluzione più semplice sarebbe che la Banca d’Italia reinvestisse i Bund in scadenza in BTP se gli spread iniziassero ad allargarsi. Una strategia più controversa (e politicamente difficile) sarebbe che la Bundesbank comprasse direttamente i BTP. Indipendentemente dalla soluzione, ci sono buone ragioni per credere che un nuovo Presidente della Bundesbank aiuterà a rendere il reinvestimento del PEPP uno strumento più potente per affrontare la frammentazione finanziaria.

I rendimenti dei Bund probabilmente saliranno

Tutti questi sviluppi probabilmente spingeranno i rendimenti dei Bund più in alto. Il fatto che il nuovo Presidente della Bundesbank sarà probabilmente meno ‘falco’ e più flessibile nell’evitare la frammentazione finanziaria all’interno dell’UE, probabilmente manterrà contenuto lo spread tra i Bund e i titoli di Stato italiani.