La BCE e le divergenze inevitabili

LA BCE annuncia il tapering “all’europea” …

La BCE ha annunciato una graduale riduzione degli acquisti nel PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) nei prossimi mesi, e la sua conclusione a marzo 2022. Per evitare una riduzione degli acquisti troppo repentina, la BCE ha anche annunciato che raddoppierà gli acquisti nell’APP (Asset Purchase Programme, il programma standard) a €40mld al mese nel secondo trimestre, per poi passare a €30mld al mese nel terzo trimestre, e ritornare a €20mld al mese da ottobre 2022 in poi. In sostanza, la BCE ha annunciato la riduzione graduale del QE che il mercato si attendeva.

… mantenendo flessibilità e non chiudendo la porta a nuovi acquisti

Allo stesso tempo, la banca centrale ha esteso l’orizzonte dei reinvestimenti del PEPP di un anno, almeno fino alla fine del 2024. Questi reinvestimenti potranno essere flessibili, “fra le varie classi di attività e i vari paesi in qualsiasi momento”, e includerebbero ad esempio l’acquisto di debito della Grecia in aggiunta ai reinvestimenti. Inoltre, la BCE non esclude di ricominciare gli acquisti netti nel PEPP oltre marzo 2022 se la pandemia lo rendesse necessario.

Lo scenario macro: normalizzazione ma non abbastanza

Non è chiaro quanto le nuove previsioni tengano conto dei rischi al ribasso legati alla nuova ondata dei contagi. È chiaro in ogni caso che lo scenario per la crescita rimane per ora positivo (5.1% nel ’21, 4.2% nel ’22, 2.9% nel ’23 e 1.6% nel ’24, vd Tabella). Ma è sul fronte dell’inflazione che ci sono i miglioramenti più evidenti. Se l’enorme revisione al rialzo della stima dell’inflazione nel 2022 (3.2% vs 1.7%) deve molto ai prezzi energetici, è innegabile che l’outlook per l’inflazione di tipo core è in miglioramento. Al 1.9% nel ’22, 1.7% nel ’23 e 1.8% nel ’24, core HICP è oramai prossima al 2%.

Un compromesso ragionevole tra normalizzazione e prudenza

In sostanza, si avrebbero un tapering graduale di acquisti, previsioni in miglioramento, ma rialzi dei tassi ancora lontani visto che l’obiettivo di inflazione non è stato ancora del tutto raggiunto. La BCE non poteva far altro oggi che mandare un segnale che l’uscita dall’emergenza pandemica si è avvicinata. Allo stesso tempo, vista l’incertezza macroeconomica legata all’aumento dei casi e a possibili nuove restrizioni, la BCE ha chiarito che non chiude la porta a un ritorno a maggiori acquisti.

Le divergenze inevitabili

Ci sono due divergenze che saltano all’occhio. La prima – meno evidente – è quella all’interno del consiglio BCE. Non tutti i membri erano d’accordo sul pacchetto di misure annunciato oggi. Questo non deve sorprendere visto che è naturale che sorga dissenso nel momento in cui l’economia migliora e l’inflazione riparte. La seconda divergenza è più evidente, ed è quella con altre banche centrali, la Fed in primis. Ieri sera la Federal Reserve ha annunciato un’accelerazione del tapering e aperto le porte a un ciclo di rialzi che potrebbe in teoria avere inizio già a marzo del 2022. La BCE – come abbiamo visto – non contempla rialzi dei tassi nel 2022.

Questa divergenza è frutto di condizioni macroeconomiche molto diverse in USA e in Eurozona.

A causa dell’enorme stimolo messo in atto, i consumi di beni in USA sono già tornati oltre il trend pre-pandemico e persino sui servizi (molto penalizzati dalla pandemia) le cose stanno migliorando. Per l’Europa il miglioramento c’è, ma è molto più modesto (vd grafici a lato). Sulle dinamiche dei prezzi le differenze sono ancora più marcate, con l’inflazione di tipo core negli USA che è molto più alta che in Eurozona.

Non è quindi difficile ipotizzare che questa divergenza di politica monetaria continuerà nel corso dei prossimi mesi. Questo lascia presagire che il dollaro tenderà a continuare a rafforzarsi al margine contro l’euro, supportato da un differenziale di tassi che va a suo favore.