Opportunità nel mercato obbligazionario tra il conflitto in Ucraina e le azioni restrittive delle Banche Centrali

Le previsioni per il 2022 erano concentrate sulla forza della crescita globale, soprattutto nel mondo sviluppato. Negli Stati Uniti e nella zona euro avevamo previsto una crescita superiore al trend, rispettivamente del 3,6% e del 4,3%. Al contrario, dopo la forte ripresa della Cina dopo i lockdown ci aspettavamo che la crisi immobiliare in corso smorzasse la crescita della seconda economia mondiale al 4,5% per il 2022. Tuttavia, a seguito del conflitto, queste stime sono state riconsiderate, soprattutto per l’area euro in quanto grande importatore di energia con una forte dipendenza dal gas russo.

Il trend nella crescita dell’inflazione dei prezzi al consumo ha accelerato quest’anno, dato che il conflitto ha posto ulteriori pressioni al rialzo del costo dell’energia, del cibo e di altre materie prime. Nonostante il rapido aumento delle aspettative di inflazione a breve termine, i mercati stanno mantenendo la fiducia nel controllo dell’inflazione a lungo termine. Per esempio, anche dopo gli effetti della crisi Russia/Ucraina, le aspettative di inflazione a lungo termine rimangono vicine alle medie dal 2005. Questo suggerisce che i mercati rimangono fiduciosi che la Federal Reserve e altre banche centrali possano domare l’inflazione con un irrigidimento della politica monetaria.

Tre scenari e le loro implicazioni sugli investimenti

Un’inflazione storicamente elevata, un insieme di banche centrali “falco” determinate a rispettare i mandati di stabilità dei prezzi e una prospettiva di crescita economica moderata, offuscata dal caos della guerra, pongono gli investitori in un contesto disorientante. Tuttavia, cerchiamo di fare chiarezza delineando tre scenari plausibili per il conflitto.

• Una risoluzione a breve termine – Una crescita persistentemente forte permette alle banche centrali di inasprire la politica nel tentativo di progettare atterraggi morbidi. La Fed sarebbe la più “falco” delle principali banche centrali, e anche la BCE sarebbe pronta a inasprire la politica.
• Un conflitto prolungato – Nessuna interruzione del flusso di energia, soprattutto per l’Europa. La Fed si imbarcherebbe probabilmente in una politica più restrittiva, ma la BCE sarebbe meno aggressiva e non si vincolerebbe dato il maggior grado di incertezza geopolitica ed energetica.
• Interruzione dei flussi energetici dalla Russia – Le banche centrali sarebbero più caute con l’inasprimento della politica monetaria se l’inflazione cominciasse a pesare sulla crescita. La BCE potrebbe essere costretta a intervenire sul mercato obbligazionario per contenere gli spread delle obbligazioni societarie ed i differenziali di rendimento dei periferici europei, come Grecia e Italia rispetto ai bund tedeschi.

Questi scenari presentano implicazioni molto diverse per i mercati del reddito fisso. Per esempio, i tassi d’interesse a breve termine statunitensi potrebbero salire ulteriormente se le banche centrali continuassero a combattere l’inflazione – ma più il conflitto diventa difficile, più i potenziali rialzi saranno modesti. È probabile che la parte lunga della curva rimanga sostanzialmente invariata con un conflitto prolungato, ma con una risoluzione, ci aspetteremmo tassi modestamente più alti. Per quanto riguarda gli spread, una rapida risoluzione del conflitto porterebbe a spread più ristretti poiché i mercati valutano un ambiente di crescita più favorevole. Tuttavia, ci aspetteremmo che rimangano in un intervallo e che si allarghino potenzialmente negli scenari più dirompenti. Nel complesso, questi scenari illustrano che gli investitori stanno affrontando uno scenario macro altamente incerto con significativi rischi bidirezionali. Inoltre, il nostro scenario più rischioso ha il potenziale di essere molto dannoso per l’economia globale perché non solo esacerberebbe i timori di recessione e inflazione (stagflazione), ma aumenterebbe anche il rischio di “errori di calcolo” da parte di Mosca e/o dell’Occidente.

I temi delle opportunità

Mentre scriviamo, la nostra opinione è che potremmo spostarci verso lo scenario di “interruzione energetica”, dato che gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno imposto divieti sulle importazioni di greggio dalla Russia. Questo contesto giustifica un approccio cauto ai mercati del rischio. Tuttavia, alcune dislocazioni di mercato stanno diventando piuttosto interessanti. Piuttosto che assumere punti di vista direzionali, preferiamo inquadrare queste opportunità attorno ai seguenti temi: divergenze regionali, opportunità intra settoriali e opportunità bottom-up legate alle catene di approvvigionamento e alle materie prime.

Divergenze regionali: Nello spazio dei tassi, per esempio, la parte anteriore della curva tedesca è stata estremamente volatile poiché i mercati non sono sicuri della probabile rotta della BCE di fronte al conseguente shock da stagflazione. Questo non è stato il caso degli Stati Uniti, dove l’economia è molto più forte e l’inflazione è molto più alta. Ma se il conflitto continuasse ad intensificarsi o si protraesse, vediamo le prospettive per i rendimenti statunitensi come asimmetriche al ribasso. In un tale ambiente, ci aspetteremmo anche una BCE più “colomba” che eviti il rischio di frammentazione. I rendimenti decennali italiani recentemente trattano vicino all’1,9%, non lontano dai rendimenti decennali statunitensi, ma vediamo una dinamica rischio/rendimento più attraente per un posizionamento lungo in Europa. Nel settore del credito, gli spread dei corporate Investment Grade e High Yield dell’area dell’euro sono aumentati significativamente rispetto a quelli degli Stati Uniti, rispecchiando il peggioramento delle prospettive di crescita in Europa rispetto agli Stati Uniti e la più recente inclinazione “falco” della BCE. Certamente, questo riprezzamento potrebbe continuare. In tal caso, siamo fiduciosi in una risposta audace di politica fiscale, e l’allentamento monetario sarà alla fine necessario per garantire coesione e costi limitati dei tassi di interesse sull’elevato stock di debito. Il credito IG europeo sta iniziando a sembrare particolarmente interessante, in quanto dovrebbe essere parte della prima linea di difesa della BCE in una recessione e gli spread non sono lontani dagli ampi livelli pre-pandemici.

Opportunità intersettoriali: Un’altra area di opportunità può essere la vendita di tranche di migliore qualità di CMBS o CLO, entrambi i quali hanno sovraperformato e sono rimasti molto più liquidi di altri settori a spread, e lo spostamento in attraenti segmenti societari o sovrani che hanno sottoperformato su base relativa nella recente flight-to-quality. Un’altra dislocazione di valore relativo nei mercati è nata dal timore degli investitori di tassi più elevati. Questo ha spinto gli investitori verso i titoli a tasso variabile, come i prestiti bancari, allungando le loro valutazioni rispetto alle obbligazioni ad alto rendimento con rating comparabile. Nelle ultime settimane, i deflussi dei fondi comuni di investimento ad alto rendimento hanno messo sotto pressione i prezzi delle obbligazioni, esacerbando ulteriormente la dislocazione di valutazione e creando opportunità di raccogliere spread incrementali passando dai prestiti alle obbligazioni.

Opportunità bottom-up: Esistono ampie opportunità con l’attuale “shock delle materie prime e della catena di approvvigionamento”. La Russia e l’Ucraina insieme rappresentano più del 5% delle esportazioni globali per un gran numero di materie prime che influenzano direttamente l’energia (petrolio e gas), il cibo (grano e mais), e le industrie manifatturiere (metalli di base e materie prime sfuse). Le catene di approvvigionamento globale erano già compromesse all’indomani della crisi COVID. Questo conflitto probabilmente renderà quel problema ancora più grave.

Conclusioni

Gli operatori di mercato si trovano di fronte a un ambiente molto insolito e impegnativo. Da un lato, il conflitto Russia/Ucraina ha provocato uno shock di approvvigionamento globale che proietta l’ombra della stagflazione, mentre i prezzi delle materie prime e l’inflazione raggiungono livelli mai visti da decenni. Dall’altro lato, le banche centrali sono costrette a combattere l’elevata inflazione. La Federal Reserve è su un chiaro percorso di inasprimento, e anche la BCE sta tenendo le proprie opzioni aperte nonostante gli imminenti rischi al ribasso per le prospettive di crescita nella zona euro.

L’incertezza che affrontano gli investitori è enorme, lasciando l’ambiente macroeconomico e di mercato aperti a significativi rischi al ribasso. Tale incertezza rende difficile prendere grandi decisioni macro a livello di portafoglio. Se la mancanza di chiarezza può essere snervante per gli investitori, è chiaro che l’inflazione ponga rischi tangibili ai loro rendimenti reali se gravitano, o rimangono, in disparte. Piuttosto, possono assumere un approccio tematico identificando le interessanti opportunità di valore relativo che esistono tra regioni, asset class e settori.