Fasi finali dei rialzi, prime fasi del nuovo bull market

Il giovane mercato rialzista delle obbligazioni iniziato lo scorso anno ha subito una pausa nel secondo trimestre. Il rally “flight-to-quality” del primo trimestre, dovuto alla crisi delle banche regionali, si è invertito con il ridursi dei timori di una contrazione del credito. Successivamente, i mercati si sono resi conto che, con un’inflazione ancora elevata e un basso tasso di disoccupazione, è improbabile che le banche centrali cambino rotta rispetto alla loro missione di lotta all’inflazione e inizino a tagliare i tassi. Di conseguenza, i mercati hanno spinto i tassi al rialzo, passando dalle aspettative di taglio dei tassi a quelle di ulteriori rialzi nei prossimi mesi. Il nuovo elevato livello di reddito generato dalle obbligazioni, tuttavia, è stato generalmente sufficiente a compensare l’erosione dei prezzi dovuta all’aumento dei rendimenti.

I rialzi delle banche centrali dei Paesi Sviluppati rallentano, mentre le banche centrali dei Paesi emergenti si avvicinano al punto di allentamento

All’inizio del terzo trimestre il ritmo della crescita economica si sta moderando, ma l’inflazione rimane troppo alta perché i banchieri centrali possano interrompere i rialzi dei tassi – per ora. Mentre continua il dibattito su cosa faranno, per le banche centrali dei mercati sviluppati gli incrementi dei rialzi si stanno riducendo e in alcune riunioni hanno fatto una pausa. Si tratta di segnali che indicano che la maggior parte degli aumenti è ormai alle spalle e che i rialzi futuri costituiscono sempre più esercizi di messa a punto. Nel frattempo, le banche centrali dei mercati emergenti, molte delle quali hanno iniziato ad aumentare i rialzi prima e in modo più aggressivo, stanno riflettendo più chiaramente su come concludere i propri cicli e su quando iniziare i tagli.

Rendimenti più alti, guadagni più elevati

Detto questo, è probabile che questo scenario alimenti la continuazione del mercato toro iniziato nel quarto trimestre del 2022, guidato non da un rapido calo dei rendimenti, ma semplicemente dal rendimento stesso. Dopo che i rendimenti si sono ripresi dai livelli depressi del periodo successivo alla crisi finanziaria e alla pandemia, tornando a massimi che non si vedevano da anni (se non da decenni), potremmo ora assistere a un mercato rialzista alimentato da: 1. il semplice guadagno di una discreta quantità di rendimento e 2. il probabile rendimento incrementale generato dai prodotti a spread non governativi rispetto ai rendimenti governativi.

Il calo della volatilità sostiene la performance dei prodotti a spread

Il nemico dei mercati a spread negli ultimi due anni non è stato tanto il deterioramento del credito quanto l’ansia. Questa relazione è stata chiaramente dimostrata dal forte legame esistente tra la volatilità implicita dei tassi d’interesse – una misura dell’incertezza riguardo all’entità e alla direzione delle fluttuazioni previste dei tassi d’interesse – e gli spread creditizi. In effetti, qualsiasi movimento improvviso dei tassi d’interesse, che si sia verificato durante il selloff dello scorso anno o il rally dovuto a SVB del primo trimestre, ha spaventato gli investitori, spingendo i flussi verso le obbligazioni e aumentando gli spread. Poiché si prevede che il ritmo dei rialzi dei tassi da parte delle banche centrali si ridurrà drasticamente nei prossimi trimestri, è probabile che la volatilità dei tassi d’interesse continui a calare, il che dovrebbe consentire agli spread di rimanere in una fascia di oscillazione o, più probabilmente, di ridursi nei prossimi mesi e fornire una spinta ai rendimenti del reddito fisso.

Non tutto va bene nel mondo, ma potrebbe essere sufficiente per i bond

È vero che l’orizzonte rimane offuscato dagli eventi geopolitici e dal potenziale impatto ritardato dei rialzi dei tassi d’interesse, il che impone una certa vigilanza sull’evoluzione del contesto d’investimento. Ma resta il fatto che l’economia globale ha superato ragionevolmente in buona forma l’inizio di una guerra, gli shock inflazionistici al rialzo, una discreta quantità di inasprimento quantitativo e uno storico volume di rialzi dei tassi. Con le banche centrali destinate a moderare il loro percorso di rialzo dei tassi, il mercato rialzista sembra destinato a continuare nei prossimi trimestri grazie ai livelli di rendimento appena ripristinati e al potenziale di rendimento incrementale dei prodotti a spread.

In conclusione, sebbene i rischi permangano, la pausa del secondo trimestre sarà probabilmente breve e il mercato rialzista iniziato nel quarto trimestre del 2022 riprenderà probabilmente nella seconda metà del 2023.