Regno Unito: non soffia un buon vento

Sulla scia delle turbolenze che hanno investito il mercato dei Gilt, esaminiamo gli ultimi avvenimenti e le opportunità d’investimento che potrebbero emergere in futuro per le obbligazioni britanniche.

Fondamentali

Il Regno Unito è sulle prime pagine delle testate finanziarie. L’annuncio del “mini budget” da parte del governo britannico ha innescato turbolenze nel mercato dei Gilt. Com’era prevedibile, la prospettiva di tagli fiscali finanziati da maggiore debito, in una fase di inflazione persistentemente elevata, non è stata recepita bene dal mercato. L’atteso aumento del debito pubblico ha fatto scendere i prezzi delle obbligazioni a lunga scadenza e innescato richieste di garanzie collaterali sugli investimenti LDI (leveraged liability-driven investment), costringendo i fondi pensione a vendere asset. Per riportare ordine nei mercati è dovuta intervenire la Banca d’Inghilterra. Tuttavia, considerato il limitato orizzonte temporale da essa fornito, i fondi pensione rimangono a caccia di liquidità. Il governo britannico ha già annullato alcune delle misure previste dal mini budget e potrebbe intervenire ulteriormente nelle prossime settimane. Comunque, è ora chiaro che i mercati possono accettare che la spesa fiscale sia finalizzata a contrastare la crisi del costo della vita provocata dai rincari dell’energia, ma non sono disposti a tollerare spese fiscali volte a stimolare un’economia già preda di un’inflazione elevata. L’auspicio è che, in tutto il mondo, i governi colgano il messaggio e cerchino di evitare simili passi falsi.

Valutazioni quantitative

Nelle ultime settimane, i prezzi dei Gilt trentennali sono stati estremamente volatili, con rendimenti talvolta superiori al 5%. Il segmento più a breve della curva di rendimento prezza l’idea che la Banca d’Inghilterra innalzi i tassi ancora del 3% circa, portandoli attorno al 5,5% entro marzo 2023. Se ciò dovesse verificarsi, il Regno Unito avrebbe i tassi ufficiali più alti tra i Paesi Sviluppati. Anche i listini delle obbligazioni investment grade in Sterline hanno archiviato performance negative. Gli spread rettificati per le opzioni implicite (Option-Adjusted Spreads, OAS) sono a 252 punti base (pb), più del doppio rispetto ai livelli di un anno fa e comunque superiori agli spread equivalenti attualmente vigenti negli Stati Uniti e nell’Eurozona, rispettivamente a 154 e 222 pb all’11 ottobre 2022. Il dato interessante è che gli spread delle società che hanno debito denominato sia in Sterline che in Dollari hanno mostrato andamenti divergenti, il che potrebbe rappresentare un’opportunità d’investimento interessante. Ad esempio, lo spread tra il debito denominato in Sterline e quello in Dollari di Verizon presenta un differenziale di 86 pb (all’11 ottobre 2022). Siamo convinti che tale divario rifletta l’ondata di vendite nel mercato Investment Grade in sterline, che è meno liquido rispetto all’omologo statunitense.

Fattori tecnici

La natura circolare delle richieste di garanzie collaterali al calare dei prezzi obbligazionari determina un quadro tecnico difficile per chi investe nel reddito fisso del Regno Unito. Una parte della liquidità necessaria per finanziare tali richieste è stata reperita nei mercati del credito Investment Grade dove, nelle due settimane terminate il 5 ottobre 2022, i deflussi sono stati pari a 6,4 miliardi di sterline. Questo è accaduto in un anno in cui, nel periodo gennaio-settembre, l’offerta è inferiore del 20% rispetto ai tre anni precedenti. La liquidità scarseggia sul mercato e, secondo le nostre stime, i livelli degli spread degli indici quotati sottovalutano quelli effettivi di 15-25 pb. Intanto, i tentativi della Banca d’Inghilterra di attenuare le turbolenze dei mercati acquistando Gilt a scadenza più lunga, mentre auspica di vendere i Gilt a più breve scadenza e di ridurne la quantità, potrebbe avere l’effetto di un’involontaria “operation twist”, cioè di appiattire la curva di rendimento con tassi a breve termine più elevati e tassi a lungo termine più bassi. Tuttavia, l’acquisto di Gilt a più lunga scadenza da parte della Banca d’Inghilterra dovrebbe limitare la volatilità e non porre un tetto ai rendimenti.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Sebbene le valutazioni e i rendimenti obbligazionari del Regno Unito possano sembrare interessanti, non siamo invogliati a investire in quanto la volatilità permane elevata. A nostro avviso, per trarre vantaggio dal livello dei rendimenti serve un vero “circuit breaker”, ad esempio che il governo dimostri come ridurrà la pressione fiscale prevista: questo intervento potrebbe essere imminente. Sono tuttora presenti alcune opportunità relative value, ma le recenti turbolenze nel mercato dei Gilt ricordano che gli investitori devono prestare attenzione alla liquidità. Nel frattempo, riteniamo che in questo momento sia più prudente adottare una strategia che si posizioni in modo tattico sui titoli di Stato del Regno Unito e che concentri gli investimenti obbligazionari in regioni dove la volatilità è minore.