Bank of Japan sotto pressione per l’aumento dell’inflazione

I rendimenti statunitensi hanno registrato un forte rialzo alla fine della scorsa settimana, con i dati del mercato del lavoro che indicavano prospettive più favorevoli per i salari, anche se la crescita dei posti di lavoro rimane per il momento solida. Con il miglioramento del quadro inflazionistico, gli operatori di mercato hanno ipotizzato che un picco dei tassi in primavera lascerà il posto a tagli dei tassi a partire dal terzo trimestre.

Tuttavia, i commenti della Federal Reserve continuano a respingere questa ipotesi e, dato che l’attività economica rimane piuttosto sana all’inizio del nuovo anno, riteniamo che alcune di queste proiezioni più dovish possano essere deluse. I dati del CPI sono in calo tendenziale e continueranno a diminuire nei prossimi mesi, man mano che gli effetti base del passato si esauriranno nei dati annuali.

Tuttavia, il ritorno dell’inflazione all’obiettivo del 2% della Fed potrebbe richiedere molto più tempo di quanto si possa credere. Nel frattempo, con il tasso di disoccupazione al 3,5%, un punto di minimo del ciclo, sembra che il FOMC voglia aspettare prima di abbassare i tassi di interesse.

Anche i rendimenti europei sono scesi insieme ai Treasury la scorsa settimana. Il sentiment è stato favorito dai dati più bassi sull’inflazione dell’Eurozona della scorsa settimana e dal calo dei prezzi dell’energia, la cui discesa è stata ancora più rapida in termini di euro, mentre la moneta unica si è ripresa dai minimi dello scorso settembre.

La crescita economica rimane vicina allo zero nell’Eurozona, con rischi di ribasso mitigati dal clima mite, dai sussidi energetici e da una politica fiscale ampiamente più espansiva. La BCE sembra fermamente intenzionata ad aumentare i tassi al di sopra del 3% e a mantenerli tali fino alla fine dell’anno.

In questo caso, è probabile che l’inasprimento della policy eserciti una pressione al ribasso sull’attività economica nei prossimi mesi, il che significa che la recessione nell’Eurozona rimane probabile, anche se tale esito non è così certo come sembrava in passato.

Nel frattempo, i rendimenti in Giappone hanno subito una nuova pressione al rialzo durante la scorsa settimana, poiché i dati più forti sull’inflazione di Tokyo hanno fatto aumentare le speculazioni su un ulteriore aggiustamento delle politiche nella riunione della Bank of Japan della prossima settimana. L’inflazione dei prezzi core di Tokyo ha raggiunto il 4% a dicembre e sembra che gli investitori si siano resi conto che l’atteggiamento ultra-accomodante, mantenuto dalla BoJ nell’ambito della sua politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC), ha contribuito a questo risultato.

L’inflazione in Giappone è diventata politicamente impopolare, con un impatto sugli indici di popolarità del Primo Ministro Kishida. Le prime indicazioni suggeriscono che la tornata di contrattazioni salariali annuale Shunto nel primo trimestre potrebbe vedere i salari aumentare di oltre il 3% quest’anno, poiché i lavoratori cercano di compensare l’aumento del costo della vita in un contesto di mercato del lavoro rigido.

In effetti, la settimana scorsa il rivenditore Uniqlo ha annunciato un aumento salariale del 40% per alcuni dipendenti junior. Nel frattempo, la Tokyo Metro ha annunciato che le tariffe aumenteranno del 6% a marzo, segnando la prima variazione dei prezzi dal 1995. Il nostro timore è che, dato che molti prezzi sono rimasti invariati per un periodo di tempo molto lungo, al momento dell’adeguamento la variazione potrebbe essere sostanziale.

Di conseguenza, riteniamo che l’inflazione in Giappone sia destinata a rimanere al di sopra dell’obiettivo della BoJ del 2%, anche quando gli effetti di base del rialzo dei prezzi dell’energia cominceranno a scomparire dai calcoli.

Per molti aspetti, la politica di YCC è stata concepita per aumentare l’inflazione, in un momento in cui i policymaker erano molto più preoccupati per la persistente pressione deflazionistica, ma ha raggiunto il suo obiettivo e quindi non è più necessaria. Tuttavia, una stranezza di questa politica è che, man mano che si avvicina alla sua fine, la BoJ deve acquistare obbligazioni a un ritmo accelerato per stabilizzare i rendimenti.

In questo modo, nel momento in cui la Bank of Japan vorrebbe iniziare a ridurre la politica di accomodamento, in realtà si è ritrovata ad accrescere il proprio bilancio a un ritmo sempre più rapido. In questo contesto, la decisione di rivedere il tetto di rendimento dei titoli decennali dallo 0,25% allo 0,50% può essere considerata un errore politico. Di conseguenza, potrebbe essere utile abbandonare del tutto il YCC, piuttosto che aggiustare ulteriormente l’obiettivo, ad esempio allo 0,75%, in una prossima riunione.

Inoltre, per mantenere la finzione che i rendimenti non potranno salire, la BoJ è costretta a una politica di comunicazione fuorviante, poiché è necessario che qualsiasi cambiamento di politica sia una sorpresa per il mercato, se si vuole evitare un esito in cui la Banca stessa sia soggetta a una sostanziale speculazione contro l’ancoraggio dei rendimenti.

Da questo punto di vista, riteniamo che sarebbe opportuno che la BoJ cambiasse politica al più presto. Non dovrebbe esserci alcun imbarazzo e Kuroda dovrebbe sentirsi soddisfatto di consegnare al suo successore un’economia che sembra essere in condizioni ragionevoli rispetto agli altri Paesi.

Tuttavia, il rischio è che i leader a Tokyo rimangano ostinatamente ciechi di fronte all’aumento della pressione inflazionistica, non avendo visto i prezzi muoversi per più di una generazione. Se ciò dovesse portare a un ulteriore superamento dell’inflazione, la fine del YCC dovrà essere seguita da aumenti dei tassi di interesse a breve termine nei mesi successivi. Ciò potrebbe portare a una maggiore destabilizzazione dei rendimenti e alla speculazione che i rendimenti dei JGB potrebbero aumentare nel 2023, in modo simile all’aumento dei rendimenti dei Bund tedeschi registrato nel 2022.

Nell’Eurozona, gli spread sovrani si sono ristretti a causa del calo dei rendimenti dei Bund, con i BTP decennali che sono scesi a 180 punti base rispetto a quelli tedeschi. I commenti di Scholz di questa settimana hanno anche reiterato l’idea di un maggiore finanziamento congiunto dell’UE (parlando della sfida dell’agenda per le tecnologie verdi). Ciò ha ravvivato le speranze che questo possa essere un altro piccolo passo verso un’unione fiscale.

Tuttavia, non crediamo che si debba esagerare. Se la BCE dovesse alzare i tassi al di sopra del 3% per un periodo prolungato, ciò deprimerà l’attività economica e potrebbe pesare molto su Paesi come l’Italia, dove la crescita rimane strutturalmente debole. A nostro avviso, ciò potrebbe esercitare una pressione al rialzo sugli spread e quindi siamo propensi a prendere una posizione corta.

Tuttavia, dato che gli asset di rischio hanno registrato un rally all’inizio del 2023, con gli investitori che cercano di prezzare un contesto più felice per i rendimenti dopo un 2022 difficile, riteniamo che l’attuale base short possa continuare a essere compressa nel breve termine e quindi siamo propensi a essere pazienti in attesa di un’opportunità di ingresso interessante.

All’inizio dell’anno le nuove emissioni di obbligazioni societarie sono state ingenti, ma la domanda è aumentata di pari passo. Di conseguenza, gli spread si sono ristretti per il credito investment grade e per quello a più alto rendimento. Anche gli spread dei mercati emergenti sono saliti, in linea con il miglioramento della propensione al rischio sui mercati finanziari.

Anche le speranze di un miglioramento del contesto di crescita della Cina stanno aiutando gli emergenti all’inizio del 2023, e pure le valute e i tassi locali hanno registrato una forte performance. Le disruption causate dal Covid renderanno difficile il primo trimestre per la produzione cinese, ma l’allentamento delle policy dovrebbe risollevare l’attività in seguito. A lungo termine rimaniamo piuttosto scettici sulle prospettive di crescita della Cina, con aspetti dell’economia che ci ricordano più l’economia giapponese dei primi anni 2000.

Tuttavia, si tratta di un tema di più lungo periodo e per il momento sembra che il sentiment nei Paesi emergenti si stia muovendo in una direzione più costruttiva. Sintomatico di questo miglioramento della mentalità, i mercati brasiliani hanno continuato a scambiare meglio nella scorsa settimana, nonostante gli echi dei disordini del 6 gennaio, che hanno visto i manifestanti pro-Bolsonaro occupare il Senato. In passato, eventi di questo tipo avrebbero potuto innescare un maggiore riprezzamento, ma al momento la debolezza dei mercati finanziari si è rivelata di breve durata.

Guardando al futuro

Dubitiamo che le condizioni di mercato relativamente forti all’inizio del 2023 possano essere mantenute troppo a lungo. Temiamo che le banche centrali deluderanno le speranze del mercato di una politica più dovish. Nel frattempo, sembra che l’attività economica rallenterà nel corso del 2023, mettendo sotto pressione gli utili societari e i rating del credito e facendo salire i tassi di default.

Su questa base, abbiamo mantenuto un posizionamento relativamente piatto all’inizio dell’anno e non riteniamo saggio inseguire un rally degli asset di rischio. Piuttosto, siamo propensi a vendere con approccio contrarian, in quanto siamo particolarmente preoccupati dalla narrativa dei mercati secondo cui non è necessario ascoltare le banche centrali, dato che non hanno molta importanza. Nel 2022 infatti abbiamo imparato quanto rapidamente possano cambiare le condizioni di fondo.

Per quanto riguarda il Giappone, osserviamo che spesso c’è una forte sensazione di consenso nazionale, che per molto tempo ha imposto che non ci sarebbe stata inflazione e che i rendimenti dei JGB non si sarebbero mossi. Tuttavia, poiché ciò viene messo in discussione, il passaggio a una nuova posizione di consenso potrebbe avvenire in modo sorprendentemente rapido, ora che il cambiamento sembra essere in corso.