La BCE alza i tassi nonostante volatilità dei mercati finanziari

Nella riunione di marzo la Banca centrale europea (BCE) ha aumentato di altri 50 punti base (pb) il tasso sui depositi, portandolo al 3% e ulteriormente in territorio restrittivo. Ciononostante, definiremmo tale esito come dovish perché, invece di fornire indicazioni forti sulle sue intenzioni per la prossima riunione di politica monetaria di maggio, la BCE ha optato per un più compito approccio riunione per riunione, ponendo l’accento sulla dipendenza dai dati.

Nel complesso, la riunione di marzo è stata un po’ meno semplice di quanto sperato, dato che i fallimenti delle banche regionali negli Stati Uniti e le preoccupazioni legate a Credit Suisse hanno portato a un aumento dell’incertezza e della volatilità dei mercati finanziari.

La BCE ha inoltre dichiarato di monitorare attentamente le attuali tensioni di mercato e di essere pronta a reagire, se necessario, per preservare la stabilità dei prezzi e finanziaria nell’area euro. Riteniamo che una prima linea di difesa ragionevolmente semplice sul fronte della stabilità finanziaria sarebbe quella di fornire liquidità a medio termine agli istituti di credito europei.

Sebbene l’attuale incertezza renda difficile tracciare un percorso per il futuro, con l’inflazione di fondo dell’area euro al livello record del 5,6%, la BCE ha ribadito che, nel suo scenario di base, c’è ancora strada da percorrere per quanto riguarda i tassi di interesse. Una volta che le tensioni sui mercati finanziari si saranno attenuate, pensiamo quindi che la BCE continuerà probabilmente ad alzare i tassi di interesse, con l’obiettivo di garantire il tempestivo ritorno dell’inflazione al suo obiettivo di medio termine del 2% (l’inflazione dell’area euro per il mese di febbraio dovrebbe essere di circa l’8,5% quando i dati definitivi saranno pubblicati il 17 marzo).

Affinché l’inflazione torni a normalizzarsi completamente verso l’obiettivo del 2% fissato dalla BCE, è necessario un certo raffreddamento dell’economia e del mercato del lavoro: come a febbraio, la tendenza degli accordi salariali pende ancora a favore dei lavoratori e la politica fiscale non appare abbastanza mirata da evitare di aggiungere benzina sul fuoco all’inflazione. La resilienza economica di fondo dell’eurozona rimane un’arma a doppio taglio per la BCE.

Un picco del tasso di riferimento intorno al 3,25% previsto dal mercato non sembra irragionevole per il momento, data l’incertezza sulle dinamiche dell’inflazione di fondo a medio termine e le attuali preoccupazioni per la stabilità finanziaria.

Sebbene l’andamento a breve termine della duration europea sia meno certo, riteniamo che nel tempo gli swap sui tassi d’interesse europei dovrebbero sovraperformare i titoli di Stato core.

Il tasso terminale

Il Presidente della BCE Christine Lagarde ha ribadito che non esiste una forward guidance sui tassi di interesse e che la BCE rimane saldamente in modalità riunione per riunione, e le prossime decisioni sui tassi di riferimento saranno determinate dai seguenti fattori: valutazione delle prospettive di inflazione alla luce dei dati economici e finanziari in arrivo; dinamica dell’inflazione sottostante; solidità della trasmissione della politica monetaria.

La BCE resta determinata a garantire un tempestivo ritorno dell’inflazione all’obiettivo di medio termine del 2% e non vede alcun compromesso tra stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria, il che significa che è improbabile che il ciclo di rialzi si concluda a marzo, a meno che i timori per la stabilità finanziaria non diventino predominanti nella configurazione macroeconomica. Quindi, a meno che le condizioni finanziarie sfavorevoli non abbiano un impatto ingiustificato sul più ampio panorama macroeconomico, un altro rialzo dei tassi nella riunione di maggio sembra una previsione plausibile.

La nostra convinzione rimane bassa circa l’andamento e la portata di ulteriori rialzi dei tassi della BCE, date le incognite sull’evoluzione dell’inflazione e dei mercati finanziari. Per questo motivo, non siamo in disaccordo con il tasso terminale ora più basso previsto dal mercato, in quanto la BCE dovrà fare meno fatica per irrigidire le condizioni finanziarie e rallentare la creazione di credito, il che dovrebbe alla fine rallentare l’inflazione.

Le nuove proiezioni macroeconomiche

Le nuove proiezioni macroeconomiche della BCE prevedono che l’eurozona eviti la recessione quest’anno, in linea con le più recenti proiezioni del FMI e della Commissione europea. Le proiezioni della BCE sull’inflazione per il 2024-25 sono state riviste al ribasso rispetto a dicembre e ora prevedono un’inflazione solo marginalmente superiore al target nel 2025. Dopo aver valutato a febbraio che i rischi per le prospettive di inflazione erano diventati più equilibrati, il Consiglio direttivo della BCE ha scelto di non valutare l’inflazione in questo modo a marzo, limitandosi a menzionare i vari rischi al ribasso e al rialzo per l’inflazione. Tuttavia, ha dichiarato che i rischi per le prospettive di crescita economica sono inclinati verso il basso.

Un fattore che ha spinto al rialzo le proiezioni sull’inflazione di dicembre è stata la crescita dei salari. Poiché i lavoratori richiedono una compensazione per l’inflazione elevata, la BCE prevede un’accelerazione dei salari. Ciò ha fatto salire la proiezione di base e i rischi annessi, in quanto l’accelerazione dei salari unita a un mercato del lavoro rigido potrebbe favorire una spirale salari-prezzi. Le nuove proiezioni presentano un quadro simile: dopo aver raggiunto un picco del 5,3% nel 2023, secondo la BCE, la crescita dei salari per dipendente dovrebbe attestarsi al 3,6% su base annua nel 2025, ben al di sopra della media di lungo periodo pari al 2,1%. Riteniamo che i salari rimangano una fonte di rischio al rialzo per l’inflazione, con un mercato del lavoro aggregato dell’area euro eccezionalmente rigido.