Prospettive più rosee per gli investitori attivi in obbligazioni dei mercati emergenti

Come per molti altri settori obbligazionari, il 2022 è stato un anno difficile per i mercati dei titoli governativi dei mercati emergenti. Travolti dai ripetuti aumenti dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve statunitense, oltre che dalle sfide della geopolitica e dal rallentamento della Cina riconducibile alla politica dello zero Covid, i mercati del debito dei paesi emergenti hanno fatto registrare rendimenti negativi a doppia cifra per tutto l’anno1.

Ma dopo la crisi dello scorso anno riteniamo che le prospettive siano più rosee e che vi siano i presupposti per nuove opportunità attive per chi investe in fondi obbligazionari dei mercati emergenti.

Una situazione di fondo più costruttiva

Con la Fed probabilmente vicina alla fine del ciclo di stretta monetaria, una delle principali difficoltà per il debito dei mercati emergenti nel 2022 sta mostrando segni di attenuazione. Nel 2023 la nostra previsione di riferimento è che il tasso dei fondi federali statunitensi raggiungerà il picco tra il 5 e il 5,25%2, e le aspettative di una Fed meno aggressiva stanno già attirando gli investimenti verso i mercati obbligazionari dei paesi emergenti, dopo che gli investitori avevano abbandonato l’asset class in seguito ai ricorrenti aumenti dei tassi dello scorso anno.

Se a ciò si aggiunge la nostra previsione secondo la quale si assisterà ad un altro anno di offerta obbligazionaria decisamente negativa per quanto riguarda l’obbligazionario dei mercati emergenti, ne deriva uno scenario potenzialmente favorevole (“tecnico”) in termini di domanda e dell’offerta per il credito dei mercati emergenti.

Anche le aspettative di crescita economica contribuiscono a rendere positive le nostre previsioni. Riteniamo che i tassi di crescita dei mercati emergenti dovrebbero ampiamente migliorare in futuro rispetto ai paesi del G73. Prevediamo anche un rimbalzo dell’economia cinese4 – una delle più importanti dei mercati emergenti – a seguito delle riaperture del paese grazie all’abbandono della politica zero Covid. In breve, una Cina più forte è positiva per i mercati emergenti, soprattutto per i prezzi delle materie prime, che di solito per quei mercati rappresentano una quota maggiore del PIL rispetto agli omologhi mercati sviluppati.

I fondamentali dei mercati emergenti sono sostanzialmente stabili, anche se prevediamo una significativa variabilità del credito con il rallentamento dell’economia globale nel 2023, il che potrebbe aprire ad opportunità di valore relativo per la gestione attiva. Con la ripresa della crescita dei mercati emergenti vediamo opportunità soprattutto nelle obbligazioni in valuta locale, un’area in cui siamo stati molto più cauti nel 2022 e alla quale continuiamo ad aumentare l’esposizione.

Inoltre i rendimenti delle obbligazioni dei mercati emergenti sono a livelli molto più interessanti rispetto a un anno fa e offrono un punto di partenza più convincente5. I rendimenti dei titoli di stato dei mercati sviluppati, la base su cui si fondano i rendimenti del credito dei mercati emergenti, si sono spostati su livelli sufficientemente elevati dopo il sell-off dei buoni del tesoro USA nel 2022, fungendo da elemento stabilizzatore molto più consistente per i portafogli esposti al debito dei mercati emergenti. Tutto ciò significa che questi dovrebbero essere maggiormente correlati negativamente con gli attivi rischiosi dopo un periodo prolungato in cui erano stati correlati positivamente. Ciò dovrebbe rilanciare l’interesse degli investitori per le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti.

I rischi permangono

Nonostante le prospettive più promettenti, chi investe in obbligazioni dei mercati emergenti deve essere consapevole dei rischi.

Con l’indebolimento dell’economia statunitense riteniamo probabile una recessione nel 2023 o nel 2024. Di conseguenza, siamo più cauti circa le prospettive di alcuni settori del mercato high-yield dei paesi emergenti, che di solito è più sensibile alla crescita degli Stati Uniti rispetto al resto degli altri mercati del debito dei paesi emergenti. Detto questo, le valutazioni di alcune obbligazioni high-yield dei mercati emergenti stanno già scontando la probabilità di una recessione. In questo caso molto dipenderà dai tempi e dalla gravità dell’eventuale recessione statunitense.

In una situazione di questo tipo abbiamo alleggerito il comparto del credito high-yield e investito in obbligazioni investment-grade dei mercati emergenti di qualità superiore, anche se manteniamo alcune posizioni nel settore quando riteniamo che il prezzo rispetto ai fondamentali sia interessante, come nel caso delle obbligazioni sovrane nigeriane ed egiziane.

In termini di politica monetaria, mentre i segnali di un picco dei tassi di riferimento sono indubbiamente positivi per i mercati emergenti, l’attuazione di una stretta quantitativa da parte delle banche centrali ridurrà la liquidità nei mercati globali del debito. È probabile che ciò avrà importanti conseguenze per gli attivi dei mercati emergenti più rischiosi rispetto al credito più difensivo e di qualità superiore.

Inoltre, pur offrendo rendimenti più interessanti, le obbligazioni dei mercati emergenti si trovano ora a dover affrontare una maggiore concorrenza da parte di altri segmenti obbligazionari, nei quali i rendimenti sono aumentati analogamente, e non da ultimi i titoli di stato “privi di rischio” dei mercati sviluppati.

Opportunità attive in abbondanza

Nonostante i rischi, le obbligazioni dei mercati emergenti possono costituire una preziosa risorsa per chi investe nel credito obbligazionario, essendo potenzialmente in grado di realizzare performance migliori di quelle della maggior parte degli altri settori obbligazionari in caso di miglioramento delle condizioni globali.

I prezzi del credito dei mercati emergenti hanno già iniziato a tener conto delle prospettive più promettenti, con un rendimento dell’8,1% nel quarto trimestre del 20226. Benché i fattori tecnici siano già stati favorevoli, dobbiamo ancora assistere al ritorno degli investimenti verso la classe di attivi dopo un 2022 molto debole. Se gli investimenti dovessero tornare ad essere quelli che ci aspettiamo – e a condizione che la Fed sia in grado di organizzare un “atterraggio morbido” – il debito dei mercati emergenti ha tutte le carte in regola per far registrare una performance molto solida nel 2023.

Uno dei principali vantaggi dell’obbligazionario dei mercati emergenti è la sua elevata diversificazione. Esso infatti comprende diversi Paesi e diverse sub asset class, dai titoli di stato alle obbligazioni societarie in valuta forte e in valuta locale. Queste caratteristiche offrono ai gestori attivi molte opportunità di produrre alfa. Abbiamo osservato una significativa disomogeneità tra le classi di attivi (cioè tra le obbligazioni locali, le valute e il credito dei mercati emergenti), le curve e la qualità del credito.

Ciò può consentire agli investitori attivi di individuare opportunità di valore relativo e trarre vantaggio dall’incoerenza delle valutazioni tra classi di attivi, qualità del credito o persino dalla forma della curva dei rendimenti del credito. Grazie a questa abbondanza di opportunità i gestori attivi sul debito dei mercati emergenti non dovrebbero essere obbligati a fare forti scommesse direzionali – che potrebbero non andare a buon fine in contesti più volatili – per produrre un alfa significativo per gli investitori. In effetti, riteniamo probabile che fare scelte direzionali (o beta) in modo corretto sarà ancora più difficile che negli anni precedenti.

A nostro parere l’approccio migliore consiste nel concentrarsi su una scelta dei titoli di tipo bottom-up e sul valore relativo. Questo atteggiamento è sempre stato al centro del nostro approccio alla gestione obbligazionaria attiva in tutte le situazioni di mercato.