Nuove opportunità nell’High Yield dopo il più grande crollo della storia

Negli ultimi 10 anni ci siamo trovati in un contesto caratterizzato da tassi d’interesse bassi o addirittura negativi e l’unico modo per generare rendimenti positivi era quello di assumere un rischio maggiore e di privilegiare le azioni rispetto alle classi di attività a reddito fisso. Uno dei principali argomenti a favore dell’investimento nei mercati azionari era il noto motto “There is no alternative” (TINA). Più di recente, l’aumento dei tassi d’interesse e dell’inflazione ha portato le opportunità di carry a livelli che non si vedevano da anni, soprattutto rispetto ai rendimenti da dividendo delle azioni. Il mercato del reddito fisso sta riacquistando competitività rispetto alle azioni, motivo per cui abbiamo iniziato a vedere maggiori afflussi, soprattutto nel segmento del credito.

Il 2022 è stato uno degli anni peggiori per i mercati finanziari a causa dell’insolita combinazione di aumento dei tassi e ampliamento degli spread. Il mercato High Yield ha mostrato una certa resistenza al declino rispetto al credito Investment Grade o al debito sovrano, grazie alla sua duration strutturalmente inferiore e alla sensibilità alle fluttuazioni dei tassi d’interesse. In vista del 2023, riteniamo che le minori preoccupazioni per la crescita supereranno gradualmente la narrazione dominante del 2022 su inflazione, banche centrali e tassi. In questa fase sembra improbabile un rimbalzo lineare. La volatilità dovrebbe rimanere finché la visibilità delle conseguenze sull’economia reale di questo massiccio e improvviso ciclo di rialzi dei tassi sarà bassa.

Nel segmento High Yield ci sono alcune opportunità, il carry del mercato oggi (rendimenti superiori al 7% in Europa e negli Stati Uniti) offre una certa protezione contro la volatilità degli spread. Pertanto, aggiungere un po’ di rischio attraverso l’High Yield potrebbe essere sensato per massimizzare la strategia. Inoltre, riteniamo che i tassi di default aumenteranno solo moderatamente, in quanto i bilanci delle società restano sani e le esigenze di rifinanziamento rimangono limitate nel breve periodo. Tuttavia, prevediamo un aumento della dispersione per rating e settori e una ripresa delle situazioni idiosincratiche, il che significa che la selezione delle obbligazioni e del credito sarà fondamentale.

Poiché la visibilità sul quadro macroeconomico rimane limitata in questa fase, manteniamo una preferenza per il credito con rating BB e favoriamo alcuni nomi con rating B con cedole elevate e rischio di rifinanziamento limitato a breve termine. Per quanto riguarda i settori, vediamo un valore negli emittenti provenienti dal settore bancario, in quanto i premi di rendimento aggiustati per il rischio sono attualmente più interessanti rispetto a quelli delle società di capitali, con un rating equivalente. Rimaniamo molto cauti sui ciclici e sui titoli ad alta leva finanziaria, che hanno meno spazio per far fronte all’inasprimento delle condizioni finanziarie e a una potenziale recessione economica.

Considerando che nel prossimo decennio l’inflazione e i tassi d’interesse dovrebbero normalizzarsi, il reddito fisso potrebbe tornare nuovamente a essere una classe d’investimento interessante. Infatti, se pensiamo che le principali Banche Centrali manterranno i tassi più alti ancora a lungo, la valutazione normalizzata del tasso privo di rischio potrebbe spingere gli investitori multi asset a puntare ancora di più sull’asset class del reddito fisso. Potremmo aspettarci un cambiamento strutturale dell’asset allocation, con gli investitori che assumono meno rischi e bloccano interessanti livelli di carry senza scendere nella struttura del capitale.

La prossima scadenza significativa per il mercato High Yield è il 2025. Se le Banche Centrali dovessero alzare i tassi ancora di più di quanto previsto finora, la preoccupazione principale nel segmento del credito sarebbe che i nomi ad alta leva finanziaria dovrebbero rifinanziare la maggior parte della loro struttura del debito entro i prossimi 18-24 mesi. Questo potrebbe portare a un potenziale ciclo di downgrade e far salire ulteriormente il livello di default sul mercato. Riteniamo tuttavia che l’aumento dei tassi di default sarà molto più pronunciato nel mercato dei Leveraged Loan che in quello degli High Yield.