Gli USA dettano il passo ai mercati obbligazionari globali
La forza economica degli Stati Uniti
L’attività economica ha subito un lieve rallentamento, ma rimane solida. Il PIL reale è sulla buona strada per espandersi di circa il 2,5% nel 2024, in calo rispetto al ritmo vertiginoso del 3,2% del 2023. Prevediamo che questa tendenza continuerà, con una crescita leggermente inferiore al 2,0% nel 2025.
Prevediamo che l’inflazione rimarrà relativamente persistente. L’inflazione core dei prodotti è già tornata al target, quella core dei servizi rimane elevata, in particolare quella delle abitazioni.
Potenziale stimolo a breve termine
In questo contesto, ci aspettiamo che la Fed rimanga orientata verso l’allentamento, ma la banca centrale procederà con cautela, probabilmente con un minor numero di tagli di quanto previsto in precedenza. La nostra previsione è di un “tasso terminale” sui fed funds del 3,75% – 4,00%. Si tratta di un dato sostanzialmente superiore alle proiezioni della Fed, che ipotizzano un tasso di lungo periodo di poco inferiore al 3,0%.
Il divario riflette in gran parte le nostre aspettative di stimolo fiscale a breve termine, che sembra sempre più probabile visti i risultati delle elezioni statunitensi del 2024. Invece di trainare la crescita nel 2026-27, i tagli alle imposte fungeranno probabilmente da piccolo stimolo fiscale. È probabile che la Fed compensi parzialmente questa dinamica, portando i tassi di interesse a breve termine a un livello relativamente più alto di quanto altrimenti atteso.
Obbligazioni societarie high yield statunitensi
Il mercato obbligazionario high yield statunitense offre rendimenti interessanti, attualmente superiori al 7%. Le politiche commerciali, la riforma sull’immigrazione e i cambiamenti normativi potrebbero avere un impatto sul ciclo di allentamento della Fed e contribuire a significative differenze di performance tra i settori. Con una duration media di circa tre anni, le obbligazioni high yield offrono una migliore protezione contro la volatilità dei tassi d’interesse rispetto alle obbligazioni investment grade e ai Treasury. E il rendimento all-in più elevato oggi offre una protezione dai ribassi più forte rispetto alle azioni. Inoltre, la maggior parte degli emittenti high yield sono società small cap con ricavi prevalentemente focalizzati sugli Stati Uniti, il che li rende più protetti dai dazi rispetto alle società large cap con un’esposizione globale più ampia.
In assenza di un grave rallentamento economico, le obbligazioni high yield dovrebbero continuare a offrire rendimenti corretti per il rischio interessanti. Sebbene gli spread creditizi si siano ristretti a livelli storicamente bassi, i fondamentali del mercato rimangono solidi e si prevede che i default rimarranno bassi. L’asset class beneficia di una composizione di qualità più elevata, con quasi il 50% del debito in essere con rating BB e solo il 10% circa con rating CCC. Gli emittenti hanno generalmente bilanci solidi e le condizioni macroeconomiche favorevoli migliorano ulteriormente le prospettive per le obbligazioni high yield.
Gli investitori dovrebbero rimanere vigili, poiché le incertezze macroeconomiche faranno sì che la performance varierà notevolmente tra i settori e gli emittenti. Ciò dovrebbe consentire ai gestori attivi con solidi processi di sottoscrizione del credito di sfruttare le opportunità di valore relativo e generare alfa nella parte liquida del mercato. Per i nostri portafogli total return, e in modo più selettivo per i portafogli di qualità superiore, ci concentriamo su obbligazioni con un rendimento del 7%-10% (o uno spread di +300-500 rispetto al Treasury USA a 5 anni). Il settore delle telecomunicazioni è un’area di valore, in cui emittenti selezionati sono ben posizionati per beneficiare di driver di crescita come l’intelligenza artificiale.
Credito investment grade
Le prospettive economiche costruttive per gli Stati Uniti, i solidi fondamentali societari e i fattori tecnici positivi offrono un contesto favorevole per le società investment grade. Prevediamo che nel 2025 gli utili societari e i flussi di cassa aumenteranno.
Le emissioni dovrebbero aumentare, trainate dalle scadenze, dall’aumento delle spese in conto capitale e dalla potenziale attività di M&A. I mutuatari hanno cercato di assicurarsi finanziamenti con duration più breve in vista delle elezioni statunitensi e questa tendenza dovrebbe continuare fino a quando non ci sarà una maggiore certezza sulle politiche. La parte lunga della curva del credito rimane troppo piatta, con un certo sovraprezzo. Il segmento con duration da 5 a 10 anni offre un valore maggiore con rendimenti interessanti.
I fattori strutturali favorevoli a lungo termine sostengono il settore bancario, che beneficia di una solida qualità degli asset, della crescita dei prestiti e dell’attività sui mercati dei capitali. Le telecomunicazioni, comprese le torri e i data center, sono ben posizionate per beneficiare di una buona domanda sottostante e di elevate barriere all’ingresso. L’elevata emissione di titoli di pubblica utilità dovrebbe rappresentare un punto di ingresso interessante per aumentare l’esposizione. La domanda dovrebbe continuare, sostenuta dalla natura quasi anticiclica del settore e dalla sua capacità di attingere alla domanda di energia per la tecnologia.
Nel 2025, l’attività di M&A dovrebbe riprendere e la selettività sarà essenziale per identificare i titoli di qualità che potrebbero trarne vantaggio. Le società che cercano di finanziare le acquisizioni principalmente attraverso il debito presentano un rischio più elevato. Il settore dell’healthcare, dell’energia e delle banche regionali saranno probabilmente tra i più attivi per il consolidamento. Gli investitori con una profonda comprensione dei fondamentali dovrebbero essere in una posizione migliore per navigare in questo contesto.