La settimana dei mercati (21 – 25 aprile 2025) – Il commento di Mark Dowding,

I mercati finanziari hanno recuperato le perdite della scorsa settimana, quando i timori iniziali che Trump volesse rimuovere Jerome Powell sono stati placati da una successiva dichiarazione in cui il presidente ha affermato di non avere alcuna intenzione di licenziare il presidente della Fed.

Trump non ha nascosto il suo desiderio di vedere un calo dei tassi di interesse, ma con le sue politiche che spingono al rialzo l’inflazione, non sorprende che la banca centrale abbia adottato una linea più cauta in materia di politica monetaria, anche se intravede rischi al ribasso per la crescita.

Infatti, data l’importanza che la Fed attribuisce alla propria indipendenza, si ha la sensazione che gli interventi di Trump rendano ancora più improbabile un taglio dei tassi da parte del FOMC nel breve termine, per non dare l’impressione di cedere alle pressioni e alle manipolazioni del Presidente.

A questo proposito, sembra inevitabile che nei prossimi mesi, con il rallentamento dell’economia, la rabbia di Trump si riverserà sulla Fed. Tuttavia, dato che i mercati finanziari non vedono di buon occhio l’idea che il presidente degli Stati Uniti minacci l’autonomia dell’istituzione che funge da garante e custode ultimo della stabilità finanziaria, sembra che il presidente dovrà accontentarsi di criticare da bordo campo, piuttosto che intervenire direttamente.

In questo modo, la sensazione è che i mercati finanziari fungano da freno al potere presidenziale. Sulla scia della necessità di Trump di annunciare una pausa di 90 giorni sui dazi aggiuntivi all’inizio di questo mese, sembra ragionevole concludere che, piuttosto che un “Fed put”, che potrebbe indurre il FOMC ad allentare la politica monetaria in risposta all’andamento dei prezzi di mercato, si profila piuttosto un “Trump put”, in cui le politiche dirompenti potrebbero essere rinviate o attenuate, qualora l’andamento dei prezzi di mercato dovesse orientarsi verso un “sell America” sui mercati globali.

Per quanto riguarda il commercio, cresce anche la sensazione che il periodo di rapida escalation dei dazi reciproci tra Stati Uniti e Cina sia andato troppo oltre e che sia necessario un compromesso per riportare i livelli a un punto che mitighi i danni economici. Dopo gli annunci del Giorno della Liberazione, le spedizioni di merci tra i due paesi sono praticamente crollate. All’inizio di maggio, la situazione sarà evidente, con i porti statunitensi vuoti e i camionisti fermi con i loro mezzi senza una destinazione. I danni alle catene di approvvigionamento possono essere molto destabilizzanti per l’attività economica nel breve termine.

Allo stesso modo, la carenza di componenti può finire per far aumentare i prezzi, già spinti al rialzo dal calo del dollaro a seguito della fuga dei capitali esteri dal Paese. A questo proposito, sebbene dubitiamo che Washington abbandonerà il suo fermo desiderio di porre fine alla dipendenza degli Stati Uniti dalla Cina e che ci sarà un riavvicinamento significativo tra le due maggiori economie mondiali, un approccio più pragmatico potrebbe consentire un riallineamento più graduale della produzione e dei cambiamenti nell’offerta, mitigando il potenziale shock terapeutico di uno scenario da “astinenza improvvisa”, in cui il commercio si interrompe in modo improvviso e brusco.

Questa settimana incontreremo i policymaker e i consulenti a Washington e verificheremo la nostra tesi su come si risolveranno il commercio e i dazi in futuro. A questo proposito, siamo convinti che, alla fine, i dazi saranno approvati dal Congresso nel contesto del bilancio, consentendo di utilizzare le entrate per ridurre le tasse in altri settori. Un dazio universale del 10% (esclusa la Cina) sembrerebbe una tregua a questo punto e potrebbe creare un contesto più incoraggiante per il 2026. Da questo punto di vista, abbiamo considerato i dazi aggiuntivi imposti con decreti presidenziali più come una mossa negoziale.

Tuttavia, la cattiva gestione e la comunicazione errata delle politiche tariffarie da parte dell’amministrazione Trump hanno notevolmente compromesso la capacità degli Stati Uniti di negoziare i risultati che avrebbero potuto sperare di ottenere. Di conseguenza, riteniamo che i dazi aggiuntivi potrebbero essere rinviati anche oltre la pausa di 90 giorni, e che gran parte di quanto delineato il 2 aprile non vedrà mai la luce.

Valutando i mercati statunitensi, continuiamo a vedere un valore equo per i Treasury USA a 10 anni intorno al 4,5%, in un momento in cui i tassi di interesse continuano a rimanere al 4,3%. Preferiremmo vendere duration inferiori al 4,2% sui titoli a 10 anni e saremmo più ottimisti sui rendimenti superiori al 4,8%. Nel frattempo, prevediamo che la curva dei rendimenti statunitense si irripidirà nel tempo, poiché riteniamo che sia necessario un premio a termine più elevato.

Tuttavia, in assenza di tagli dei tassi, riteniamo che la parte iniziale della curva statunitense sia già pienamente scontata e che, a meno di un rialzo dei titoli a breve termine, ciò limiterà per il momento l’irripidimento della curva.

Attualmente, vediamo il maggior valore nella curva statunitense nei TIPS statunitensi. Riteniamo che i recenti sviluppi macroeconomici spingeranno al rialzo l’inflazione e quindi il recente calo dei tassi di break-even dell’inflazione è a nostro avviso controintuitivo. Alla luce di ciò, abbiamo aumentato l’esposizione ai TIPS. In termini assoluti, riteniamo che i rendimenti reali dovrebbero essere inferiori al 2% nella parte a 10 anni della curva.

Altrove, gli sviluppi politici hanno innescato un significativo riallineamento dei cambi, con il dollaro statunitense che si è indebolito in modo significativo rispetto a quasi tutte le valute questo mese. La perdita di credibilità della politica statunitense ha provocato un calo dei titoli obbligazionari, azionari e dei cambi, con conseguenti perdite sostanziali per gli investitori esteri sui loro asset denominati in dollari, spingendoli a una riflessione approfondita sull’asset allocation.

Con le misure politiche statunitensi che suscitano vari gradi di rabbia e risentimento in tutto il mondo, abbiamo già assistito a tentativi di boicottaggio dei consumatori nei confronti degli Stati Uniti. In questo contesto, ciò potrebbe valere anche per l’allocazione del capitale. In questo senso, sarebbe difficile non razionalizzare il fatto che in futuro il dollaro ormai “marginale” potrebbe portare a minori investimenti in asset statunitensi o nella valuta statunitense, ora che l’eccezionalità della crescita statunitense è svanita e la presunta saggezza di investire massicciamente in azioni statunitensi è stata messa in discussione.

I cambiamenti nell’asset allocation si verificano nel corso di trimestri e anni, piuttosto che nell’arco di poche settimane. Tuttavia, durante gli incontri con gli investitori asiatici, è stato interessante osservare come molti di essi siano strutturalmente sovraesposti al dollaro statunitense e sembrino ora riconsiderare questo orientamento. È quindi forte la tentazione di pensare che, mentre il dollaro ha beneficiato per molti anni dei flussi di capitali internazionali nel recente passato, potremmo aver assistito a un importante punto di svolta che potrebbe preannunciare un lungo periodo di debolezza del dollaro.

Nel mercato valutario, abbiamo continuato a privilegiare lo yen dall’inizio dell’anno e manteniamo questa preferenza. Dopo il rialzo da livelli vicini a 160 solo pochi mesi fa, 140 potrebbe rappresentare un prossimo test per il cambio USD/JPY. Tuttavia, va notato che, con lo yen stabile rispetto all’euro e a molte altre valute importanti, il movimento registrato finora è stato determinato dalla debolezza del dollaro piuttosto che dalla forza dello yen.

Nel breve termine, osserviamo che nelle ultime due settimane gli investitori a breve termine hanno approfittato della debolezza del dollaro statunitense e che il posizionamento rispetto al biglietto verde potrebbe essere diventato eccessivo. Di conseguenza, potrebbe essere opportuno attendere prima di aggiungere ulteriori posizioni corte sul dollaro. Ad esempio, in un contesto di portafoglio, aspetteremmo un ritracciamento a 1,12 o livelli inferiori prima di aumentare il rischio corto sul dollaro in cross come l’euro/dollaro statunitense.

I mercati europei hanno seguito l’andamento dei mercati esteri nella scorsa settimana. Detto questo, è interessante notare che l’andamento giornaliero dei prezzi sembra diventare meno dipendente dai movimenti statunitensi, con una diminuzione delle correlazioni. Alla luce di ciò, vi sono stati diversi casi recenti in cui i rendimenti dell’Eurozona sono aumentati nel corso della giornata, proprio mentre quelli statunitensi diminuivano (e viceversa), inducendo una maggiore volatilità negli spread tra i mercati.

Altrove, nel Regno Unito, la riduzione dell’offerta di obbligazioni a lungo termine a 30 anni nella revisione del programma di emissione di titoli di Stato da parte del DMO ha determinato un leggero rialzo del segmento a lungo termine della curva, che era stato oggetto di posizioni corte da parte di numerosi hedge fund per la sua vulnerabilità.

Nei nostri incontri con i policymaker britannici, continuiamo a sostenere che la Banca d’Inghilterra interrompa le vendite di Gilt nell’ambito del QT e adotti misure per rendere più interessante per le banche detenere Gilt piuttosto che swap su tassi di interesse, al fine di sostenere ulteriormente i rendimenti e ridurre la pressione sul governo laburista, in un contesto macroeconomico difficile.

In Giappone, l’attenzione si è concentrata sui negoziati per raggiungere un accordo commerciale volto a ridurre i dazi. Restiamo dell’idea che gli Stati Uniti siano desiderosi di intrattenere relazioni strette con il Giappone, data la sua importanza strategica nel Pacifico. Sia Washington che Tokyo vorrebbero vedere uno yen più forte.

Nel frattempo, con l’inflazione giapponese che rimane costantemente sopra il 2%, abbiamo assistito a una normalizzazione della politica dei tassi d’interesse da parte di Tokyo. In questo senso, qualsiasi accordo volto a rafforzare lo yen e ad aumentare i tassi giapponesi è coerente con questa traiettoria.

In un momento in cui gli investitori giapponesi stanno aumentando le allocazioni verso le obbligazioni e le azioni giapponesi nel nuovo anno fiscale, prevediamo un appiattimento della curva dei rendimenti giapponese sul lungo termine, con un aumento dei rendimenti a breve termine. Riteniamo inoltre che i titoli di Stato giapponesi a 30 anni siano convenienti in termini assoluti, con rendimenti superiori al 2,7%, che li avvicinano alla valutazione dei Bund tedeschi a 30 anni.

Gli indici dei CDS societari, come l’Itraxx crossover, hanno ora recuperato poco più della metà dell’ampliamento registrato all’inizio del mese, sovraperformando l’indice CDX High Yield comparabile nel mercato statunitense.

In entrambi i mercati, gli spread dei CDS hanno registrato un rialzo più rapido rispetto alle obbligazioni cash, con un conseguente ampliamento del differenziale tra i CDS e i titoli cash. La parziale riduzione delle coperture in CDS durante l’ampliamento a metà mese ha favorito i rendimenti, anche se all’epoca non abbiamo chiuso tutte le coperture dato il contesto di elevata volatilità. Detto questo, se gli spread dei CDS dovessero continuare a restringersi, riteniamo che la prossima mossa da considerare potrebbe essere quella di aggiungere nuovamente delle coperture, dato il panorama più difficile che ci attende in termini di crescita.

Guardando avanti
Siamo propensi a pensare che potremmo entrare in un periodo un po’ più stabile, se Trump sarà frenato dai mercati. Tuttavia, nella misura in cui Trump sarà costretto a fare marcia indietro, ciò a cui potremmo assistere potrebbe essere più una ritirata che una resa.

Probabilmente, se la propensione al rischio dovesse recuperare in misura sufficiente, non escludiamo che Trump possa tornare nuovamente alla carica e, da questo punto di vista, riteniamo che sia necessario essere relativamente cauti nella costruzione delle posizioni e avere obiettivi chiari in mente per ridurre il rischio, in previsione di un’altra ondata di volatilità che potrebbe non essere così lontana.

Nel frattempo, è interessante riflettere sul ritiro di Elon Musk dal DOGE, al fine di concentrare i propri sforzi su Tesla, dopo un calo del 71% dei profitti. Si ha la sensazione che la stella di Musk sia caduta molto da quando, solo poche settimane fa, ha portato suo figlio sulle spalle nello studio ovale. La sua uscita lascia gran parte dell’agenda DOGE in un limbo e continuiamo a chiederci quanto successo avrà effettivamente questa amministrazione in termini di tagli sostanziali ai costi federali.

Si ha forse l’impressione che Musk sia stato inebriato dal profumo del potere e che inevitabilmente abbia volato troppo vicino al sole. Tuttavia, per quanto riguarda Tesla, è discutibile se il ritorno del suo CEO segnerà una svolta dopo un capitolo travagliato, e notiamo che molti dei problemi che l’azienda deve ora affrontare in termini di immagine del marchio sono in gran parte una conseguenza diretta delle azioni del suo stesso CEO.

Altrove, presteremo particolare attenzione ai prossimi dati economici. Finora i dati concreti hanno tenuto bene, mentre la debolezza è emersa dai dati soft relativi alle indagini sul sentiment. Tuttavia, la situazione potrebbe cambiare in modo significativo nelle prossime settimane, quando gli effetti della crisi economica scatenata da questa amministrazione cominceranno a farsi sentire con maggiore intensità.

Segnaliamo inoltre che il dato sul PIL del primo trimestre potrebbe essere debole, fino al -2%, soprattutto a causa delle importazioni di oro che hanno distorto la serie storica. Detto questo, questa sfumatura potrebbe sfuggire al grande pubblico e riteniamo che Trump dovrà impegnarsi a fondo nei prossimi giorni per difendere i suoi piani.

Per quanto egli possa voler scaricare la colpa sulla Fed o su altri, è ragionevole pensare che i media saranno pronti a sottolineare che la responsabilità ricade sul presidente stesso. Stando così le cose, ci sembra che saranno gli sviluppi economici e le reazioni dei mercati finanziari a limitare le azioni politiche di Trump in futuro e a contribuire efficacemente a riportare all’ordine un presidente imprevedibile e incauto.