Non abbandonare il Treasury

Le politiche attuate dalla nuova amministrazione Trump dopo il 20 gennaio hanno fatto capire piuttosto rapidamente che avrebbero portato a un periodo di aggiustamento prolungato caratterizzato da una crescita inferiore alle aspettative. Di conseguenza, i rendimenti reali (e nominali) hanno iniziato a diminuire in modo significativo, fino all’annuncio da parte di Trump, il 2 aprile, di dazi “reciproci”. I mercati hanno percepito questi dazi di ritorsione e la loro giustificazione arbitraria soprattutto come un segno della mancanza di una politica economica e finanziaria coerente, in un momento in cui le preoccupazioni per il deficit e l’inflazione erano già elevate. Di conseguenza, i rendimenti reali a lungo termine sono aumentati bruscamente, riflettendo premi di rischio più elevati vista la perdita di fiducia degli investitori, prolungando la tendenza al rialzo dei premi a termine iniziata dopo lo shock dell’offerta post-COVID.

I tassi reali aumentano con il calo del dollaro

Un aumento dei rendimenti reali a lungo termine, dovuto a una crescita economica più forte e/o a un tasso di interesse neutrale più elevato, di solito non rappresenta un problema e può persino essere positivo per evitare un surriscaldamento dell’economia. Tuttavia, nel contesto attuale, i tassi reali a lungo termine stanno aumentando a causa dell’accumulo di premi di rischio dovuti, almeno in parte, alle crescenti incertezze sulle politiche dell’amministrazione Trump, in un momento in cui la dinamica economica statunitense sta già rallentando. L’aumento dei rendimenti e il conseguente inasprimento delle condizioni finanziarie si verificano per ragioni sbagliate e rappresentano un ulteriore ostacolo per l’economia. Da questo punto di vista, i rendimenti più elevati dei titoli del Tesoro sono coerenti con la debolezza del dollaro, che riflette anche l’accumulo di un premio di rischio, un fenomeno che di solito è osservabile solo nei mercati emergenti. Ma ciò suggerisce anche che gli investitori esteri hanno venduto titoli del Tesoro statunitense su scala significativa.

Per avere un’idea del coinvolgimento estero nel mercato dei Treasury, esaminiamo gli acquisti e le vendite internazionali di titoli del Tesoro a lungo termine. I dati più completi provengono dal Treasury International Capital System (TIC). Purtroppo, i dati più recenti risalgono solo a febbraio, quindi gli ultimi sviluppi non sono ancora visibili. Tuttavia, alcuni fatti sono degni di nota. Come ampiamente riportato, negli ultimi anni i conti ufficiali esteri hanno venduto con costanza titoli del Tesoro USA a lungo termine. Meno noto è il fatto che i conti esteri del settore privato siano stati acquirenti netti consistenti di titoli del Tesoro USA. Sebbene sia difficile identificare questi investitori e le loro motivazioni all’acquisto di titoli del Tesoro, gli ultimi sviluppi suggeriscono che i conti esteri privati hanno effettivamente venduto e che sono probabilmente molto sensibili a un’ulteriore perdita di fiducia nelle politiche dell’amministrazione statunitense.

L’ultimo aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro non è dovuto a un aumento del rischio di credito percepito

Finora, vi sono poche indicazioni che l’aumento dei rendimenti reali sia collegato a specifiche preoccupazioni degli investitori circa l’aumento del rischio di credito degli Stati Uniti come emittente (sicurezza). Infatti, i premi dei credit default swap sono rimasti pressoché invariati rispetto ai recenti periodi di volatilità dei mercati degli asset. D’altro canto, l’indice Move, che misura la volatilità implicita dei prezzi dei titoli del Tesoro su tutto lo spettro delle scadenze, rimane elevato, ma non è indicativo di un crollo della liquidità dei titoli del Tesoro.

Gli swap spread sono un’area di continue distorsioni che meritano attenzione

L’area in cui stiamo osservando distorsioni sostanziali che devono essere monitorate è quella della valutazione relativa tra i rendimenti dei titoli del Tesoro e i corrispondenti tassi swap, il cosiddetto swap spread. I tassi swap su tutto lo spettro delle scadenze sono ora significativamente inferiori ai rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense. Chiaramente, la prospettiva di un aumento persistente delle emissioni del Tesoro, data l’apparente mancanza di politiche credibili per contenere i deficit futuri, contribuisce in modo significativo agli swap spread negativi. Tuttavia, gli spread swap fortemente negativi sono anche indicativi dei vincoli di bilancio delle banche globali (dealer) che sono al centro del sistema monetario globale. Questi vincoli possono derivare da motivi normativi, ma anche da motivi precauzionali, poiché le banche riducono l’esposizione al rischio in periodi di incertezza finanziaria. Storicamente, questi periodi hanno solitamente coinciso con tensioni di finanziamento nel sistema monetario globale e meritano attenzione.

La Casa Bianca ha reagito rapidamente ai segnali che indicavano che il mercato dei Treasury rischiava di andare in tilt

La sicurezza e la liquidità dei titoli del Tesoro sono una pietra miliare per gli importantissimi mercati globali di finanziamento in dollari USA. Qualsiasi interruzione dei flussi monetari globali minaccia la stabilità finanziaria e rischia di causare gravi danni economici. Non è quindi un caso che la Casa Bianca sia stata costretta a reagire rapidamente ai segnali che indicavano che il mercato dei Treasury rischiava di andare in tilt. Le condizioni finanziarie più rigide dovute all’aumento dei rendimenti reali dei Treasury costituiranno un ulteriore ostacolo alla crescita economica, ma finora le ripercussioni sui mercati di finanziamento in dollari USA sono rimaste contenute. Tuttavia, le distorsioni in atto, osservabili ad esempio sul mercato degli swap, sono segni che sotto la superficie si stanno accumulando potenziali tensioni che meritano di essere monitorate.