Obbligazioni: tassi USA e dollaro, una relazione complessa

Frank Lipowski, gestore di portafoglio di Flossbach von Storch - Bond Opportunities - 13/05/2025 10:57:23

Ricordate il “Liberation Day” negli Stati Uniti, quando i dazi di Donald Trump hanno creato scompiglio sui mercati? Dopo diverse correzioni, rinvii, offerte di negoziazione ed esenzioni, i mercati obbligazionari sono riusciti a stabilizzarsi. I Treasury statunitensi decennali rendevano di recente circa il 4,2%, lo stesso livello di fine marzo, prima degli annunci imprevedibili di Trump sui dazi.

Quindi è tutto a posto? Non del tutto, perché i rendimenti delle cedole sono solo una parte del calcolo del rendimento, soprattutto se si investe in obbligazioni estere o se non si intende conservarle fino alla scadenza. Si tratta sempre dell’interazione tra le valute, i differenziali tra i tassi d’interesse nelle diverse regioni e i rendimenti attesi sugli investimenti alternativi, soprattutto nel mercato azionario.

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In questo contesto, abbiamo trovato particolarmente interessanti i movimenti tra i rendimenti offerti in due “porti sicuri”, gli Stati Uniti e la Germania. Come mostra il grafico, quando il differenziale di rendimento a breve termine (titoli a due anni) tra i Treasury statunitensi e i Bund tedeschi, si è ampliato, il dollaro si è apprezzato. Infatti quando i tassi di interesse sono più alti, le obbligazioni statunitensi diventano interessanti, anche per gli investitori stranieri. I capitali si spostano quindi verso gli Stati Uniti e la domanda di dollaro aumenta, facendo salire il tasso di cambio del biglietto verde. Tuttavia, in seguito agli annunci imprevedibili di Trump sui dazi, questa correlazione si è interrotta: di recente, il differenziale è aumentato sensibilmente, mentre il dollaro si è deprezzato rispetto all’euro (nonostante l’aumento dei rendimenti dei Treasury).

A nostro avviso, questa evoluzione è dovuta da un lato all’escalation del conflitto commerciale con la Cina, uno dei maggiori detentori di Treasury statunitensi. I mercati hanno cominciato a temere che Pechino potesse ridurre le proprie detenzioni (o gli acquisti) di titoli di Stato americani per fare pressione sugli Stati Uniti, facendo così salire i rendimenti per effetto dell’aumento dell’offerta. Non solo. Attraverso numerose dichiarazioni sui social e su altri media, Donald Trump ha esercitato un’intensa pressione pubblica sul presidente della Federal Reserve, Jerome Powell. Definendolo “Mr Too Late”, Trump ha chiesto che i tassi di interesse vengano tagliati senza indugio. Il suo tono conflittuale ha scatenato la speculazione del mercato secondo cui il presidente potrebbe addirittura tentare di rimuovere Powell dall’incarico prima della fine del suo mandato.

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Questi sviluppi evidenziano anche il potere disciplinante delle reazioni del mercato. Jerome Powell rimane in carica e, stando a quanto dichiarato dallo stesso Trump, dovrebbe rimanere fino alla fine del suo mandato. Nel frattempo, gli annunci tariffari sono stati più volte ammorbiditi e l’amministrazione statunitense ha recentemente adottato un tono sensibilmente più moderato nei confronti della Cina.

Causa ed effetto

Le reazioni del mercato sono cambiate. L’aumento dei rendimenti non viene più interpretato come un segnale di forza economica degli Stati Uniti, ma piuttosto come un’indicazione di deflussi di capitale dalla maggiore economia mondiale. In questo contesto, può essere prudente coprire il rischio valutario nei portafogli obbligazionari. Nella nostra strategia obbligazionaria flessibile, il Flossbach von Storch – Bond Opportunities Fund, abbiamo aumentato la copertura in USD dal 94% al 97%.

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Naturalmente, è anche possibile che il sentiment del mercato cambi di nuovo. Di recente, i mercati obbligazionari hanno registrato una certa ripresa, anche se non così forte come quella delle azioni. I rendimenti dei Treasury statunitensi sono diminuiti e i timori di una crisi del debito sembrano essersi allontanati. Resta da vedere se questo sviluppo sarà sostenibile. Le turbolenze dei mercati non comportano solo rischi, ma possono anche creare opportunità.