Mercati: tre scenari per il dopo referendum

I rischi e le opportunità per gli investitori azionari e obbligazionari secondo gli esperti di Fidelity International

Il 4 dicembre 2016 si terrà il referendum con il quale gli elettori italiani sono chiamati ad approvare o rifiutare la riforma costituzionale voluta dal Presidente del Consiglio Matteo Renzi e il referendum è stato trasformato, in una certa misura, in un voto di fiducia sull’operato del Governo. L’esito del voto potrebbe dunque avere potenziali implicazioni sulla stabilità politica, con possibili conseguenze anche sulla risoluzione delle problematiche con cui le banche italiane stanno attualmente facendo i conti.

I tre scenari
Con il “no” in vantaggio, una vittoria del voto contrario alla riforma costituzionale è ampiamente scontata dai mercati. Dopo diverse settimane di sottoperformance rispetto ai Bund tedeschi e ai Bonos spagnoli, i BTP italiani quotano cioè a livelli coerenti con una vittoria del “no”.

– Lo scenario di base previsto da Fidelity in caso di vittoria del “no” prevede un rimpasto dell’esecutivo con la conferma di Renzi nel ruolo di Primo Ministro, oppure un nuovo Governo di coalizione formato dai partiti che compongono quello attuale. L’impatto di tale scenario sui mercati sarebbe, probabilmente, limitato.

– Uno scenario meno positivo è quello in cui dopo la vittoria del “no” vi fosse un aumento dell’incertezza politica, cioè se il Presidente del Consiglio desse le dimissioni, rendendo necessarie nuove elezioni. I mercati potrebbero, infatti, temere una eventuale svolta anti-establishment e dunque chiederebbero un premio al rischio più elevato per gli asset italiani. Questo scenario appare tuttavia poco probabile.

– Una vittoria del “sì” al referendum, infine, eliminerebbe un elemento di incertezza e pertanto favorirebbe l’eliminazione dello sconto alle quotazioni dovuto al rischio di instabilità politica.

Il nodo focale: le banche
Come già accaduto la scorsa estate l’eventuale aumento delle tensioni politiche accentuerebbe le pressioni sul sistema bancario italiano, in una fase in cui alcune delle principali banche italiane intendono effettuare un aumento di capitale. Una fase di instabilità politica a seguito del referendum potrebbe, infatti, intralciare il processo di ricapitalizzazione con potenziali ricadute sull’intero settore, con un impatto negativo in particolare per gli investitori azionari.

In media le banche italiane quotano già a forte sconto rispetto al settore bancario europeo, dove peraltro le valutazioni sono già storicamente basse. La maggior parte di tale sottoperformance è ascrivibile alla modesta redditività determinata dai bassi tassi d’interesse, alla crescita economica anemica e, nel caso specifico dell’Italia, alle apprensioni per il livello delle sofferenze. Ulteriori iniezioni di capitale non farebbero che diluire le partecipazioni degli azionisti.

Le prospettive per gli investitori in obbligazioni bancarie sono più positive. Gli obbligazionisti continuano a focalizzarsi sul rapido risanamento dei bilanci delle banche, a patto che sia evitato il bail-in. I più solidi istituti del Paese saranno a nostro avviso in grado di portare a termine una riduzione accelerata dei prestiti in sofferenza esistenti e, a fronte di maggiori difficoltà per le banche più piccole e fragili, potrebbero anzi beneficiare di una quota di mercato più grande, una posizione patrimoniale più solida e un miglioramento dei margini di profitto.

Cosa dicono gli esperti
“In ambito azionario se il risultato referendario favorisse l’instabilità politica, si potrebbe assistere a una fase di volatilità di breve periodo, che graverebbe in particolare sulle azioni bancarie italiane”, commenta Alberto Chiandetti, Gestore di FF Italy Fund di Fidelity International. “L’impatto sarebbe invece probabilmente più modesto su altri settori dell’indice italiano. La volatilità potrebbe, quindi, creare opportunità per gli investitori focalizzati sulla selezione delle azioni con le migliori prospettive di apprezzamento futuro”.

“Per questo motivo, il nostro FF Italy Fund ha una posizione di sottopeso complessiva sulle azioni finanziarie italiane”, spiega Chiandetti. “Siamo particolarmente prudenti su alcuni dei titoli più grandi, poiché il loro fabbisogno di capitale e i rischi collegati al referendum sminuiscono l’attrattiva di queste opportunità d’investimento. Nell’ambito dei finanziari, preferiamo mantenere un’esposizione solo a banche con ritorni sul capitale sani e alle società di gestione del risparmio”.

“I BTP scontano già una vittoria del ‘no’ e, a prescindere dall’esito del voto, beneficeranno a nostro avviso dell’ulteriore sostegno della BCE”, aggiunge Andrea Iannelli, Investment Director Obbligazionario di Fidelity International. “Le obbligazioni emesse dalle maggiori istituzioni finanziarie nazionali dovrebbero trarre vantaggio dai processi di ricapitalizzazione in atto e dagli aumenti di capitale, a spese degli azionisti, mentre il programma di acquisti di titoli corporate della BCE manterrà sotto controllo i rendimenti delle emissioni non finanziarie. Nonostante l’incertezza che si profila all’orizzonte, i titoli obbligazionari italiani offrono valore data la valutazione attuale”.

“I titoli di Stato italiani hanno risentito dell’aumento del rischio politico e delle apprensioni per le difficoltà del settore bancario”, prosegue il gestore. “Nonostante il continuo sostegno offerto dalla Banca centrale europea (BCE) con il Public Sector Purchase Programme, i BTP sono stati penalizzati rispetto ai titoli di Stato degli altri Paesi europei, sia core che periferici. Lo spread tra i rendimenti dei BTP decennali e quelli dei Bund di pari scadenza ha superato il livello raggiunto all’indomani del referendum britannico in giugno, mentre quello tra i BTP e gli omologhi spagnoli si attesta sul massimo degli ultimi quattro anni. Nonostante le nuove pressioni che potrebbero prodursi sui BTP a causa del referendum, la riunione della BCE che si terrà poco dopo (8 dicembre) rappresenta a nostro avviso un evento più importante per i titoli di Stato italiani”.

“Le obbligazioni italiane beneficiano e continueranno a beneficiare del sostegno continuativo della Banca Centrale Europea. Non siamo d’accordo con quanti ipotizzano che la BCE annuncerà una riduzione degli acquisti di asset. Con l’inflazione core (di fondo) ancora lontana dal target della BCE, che appare irraggiungibile nell’immediato futuro, il Consiglio direttivo avrà un forte incentivo a estendere il programma di QE oltre il marzo 2017. La banca centrale dovrà inoltre adottare una maggiore flessibilità sul vincolo della quota di partecipazione al capitale della BCE, per affrontare la sempre più evidente scarsità di emissioni. Il debito dei Paesi periferici dovrebbe, dunque, beneficiare di tali cambiamenti e i BTP, in particolare, appaiono interessanti agli attuali livelli di rendimento”, conclude Iannelli.