Come creare valore nelle società giapponesi

Negli USA e nel Regno Unito si parla spesso del ruolo sociale più ampio ricoperto dalle aziende e della possibilità di rendere più solide queste realtà attraverso un approccio che consideri tutti gli stakeholder. In Giappone, tuttavia, il concetto di dovere fiduciario è meno sviluppato, e le società giapponesi storicamente hanno sempre dato più peso a diversi portatori di interesse (dipendenti, clienti e fornitori) prima che agli azionisti, facendo affidamento ai keiretsu (gruppi di imprese) più che agli investitori per soddisfare i propri bisogni di finanziamento. Questo ha portato a una mancanza di trasparenza, di rendicontazione agli azionisti di minoranza, e di scarsa attenzione ai rendimenti per gli investitori. La nostra attività di engagement si concentra quindi su quattro obiettivi: il miglioramento delle comunicazioni con i mercati quotati attraverso una disclosure di maggiore qualità, una prospettiva chiara sulla strategia, una comunicazione più efficiente con gli investitori istituzionali; l’aumento del numero di membri indipendenti all’interno del board; la protezione dei diritti degli azionisti, allineando gli incentivi del management societario con quelli degli investitori; l’attenzione a una creazione di valore sostenibile, attraverso strategie finanziarie più solide di allocazione del capitale.

Sono stati fatti sforzi importanti per eliminare le asimmetrie informative tra management e investitori.  Nelle prime fasi dell’attività di engagement, gli incontri con le società erano spesso molto formali e su temi elevati. Con il passare del tempo stiamo notando una maggiore disponibilità da parte delle aziende giapponesi a discutere temi legati all’ESG, ad implementare standard di governance e ad accettare consigli sull’attività di reportistica. In alcuni casi l’engagement ci ha anche permesso di incontrare membri più importanti del management delle società. Il Giappone sembra aver recepito gli Obiettivi di Sviluppo Sostenibile e le società sono disponibili a presentare i propri risultati in questo campo. Tuttavia, abbiamo l’impressione che alcune realtà utilizzino gli sforzi fatti in materia di sostenibilità per distrarre da una performance finanziaria non soddisfacente.

Un elevato grado di indipendenza dei membri dei consigli di amministrazione è spesso considerato una delle migliori pratiche in materia di governo societario. In Giappone, il numero di amministratori indipendenti è spesso basso. La Borsa di Tokyo ha raccomandato alle società di averne almeno due:  la maggior parte delle società soddisfa tale minimo, e molte altre hanno aggiunto ulteriori amministratori indipendenti. Nelle conversazioni con le società giapponesi, tuttavia, spesso sentiamo che la nomina di amministratori indipendenti è vista come un requisito di conformità e sembrano riluttanti ad aggiungerne di più del minimo necessario. A nostro avviso, questa riluttanza è dovuta a una concezione fondamentalmente diversa del ruolo del consiglio di amministrazione. Negli Stati Uniti e in gran parte dell’Europa, il consiglio di amministrazione sovrintende alla gestione esecutiva e alla strategia della società e ha un ruolo di supervisione. In Giappone, tuttavia, il consiglio di amministrazione si occupa spesso di questioni operative e farne parte è visto come il coronamento della propria carriera in azienda.

Riteniamo che spesso manchi ancora una forte rappresentanza nel consiglio di amministrazione che si occupi degli interessi degli azionisti di minoranza. I recenti scandali hanno confermato la tesi secondo cui la supervisione del consiglio di amministrazione sulla gestione di molte società giapponesi debba essere ulteriormente migliorata. Gli incentivi tra il management e gli azionisti non sono quasi mai allineati. Un approccio olistico ai rendimenti non è quasi mai parte dei KPI del management, e questo porta spesso ad un’errata focalizzazione sulle metriche.

Negli ultimi anni, insieme all’Asian Corporate Governance Association e ad altri investitori, ci siamo impegnati con i responsabili politici e gli stakeholder più influenti per includere la gestione del capitale nelle revisioni delle politiche societarie. Nel 2017, abbiamo fornito un feedback alla Financial Services Authority giapponese per la proposta di revisione del Codice di Corporate Governance per stabilire le Linee Guida per l’Investitore e il Company Engagement. Le linee guida vogliono essere uno strumento pratico per definire l’agenda per il dialogo degli investitori con le società. Abbiamo raccomandato che le società forniscano una strategia finanziaria credibile per aiutare gli investitori a valutare la gestione del debito e del capitale proprio e il quadro di riferimento su come una società intende utilizzare il proprio capitale per creare valore economico. Il nostro impegno si è evoluto dalla richiesta di obiettivi di alto livello da raggiungere, alla promozione dell’adozione di misure specifiche, tra cui la riduzione degli attivi in eccesso attraverso la cessione di partecipazioni incrociate, l’aumento del tasso di distribuzione dei dividendi e l’effettuazione di riacquisti di azioni proprie.

Per ottenere una creazione di valore economico sostenibile, il rendimento del capitale investito (ROIC) di un’impresa dovrebbe superare il suo costo medio ponderato del capitale (WACC). La nostra analisi ha concluso che la maggior parte delle aziende ha una cattiva gestione del capitale, con il 70% delle 2.000 aziende del TOPIX che hanno un rendimento negativo del ROIC a 5 anni rispetto al WACC. Sebbene negli ultimi cinque anni il tasso di distribuzione dei dividendi delle società sia aumentato del 29%, il rapporto debito/patrimonio netto è diminuito del 14,4%. Pertanto, la crescita dei rendimenti non ha tenuto il passo con la crescita dell’utile per azione (EPS) e del flusso di cassa. L’attuale tasso di distribuzione dei dividendi, pari al 35%, è appena al di sopra della media post-Abenomics. L’assenza di progressi su questo fronte contribuisce a spiegare perché vi è stata una scarsa riduzione della liquidità di bilancio, nonostante i forti aumenti degli utili e dei dividendi per azione. Più incoraggiante, il rapporto di payout totale (inclusi i riacquisti netti) in percentuale dell’utile netto, che per il TOPIX ha raggiunto il 46% nel secondo trimestre 2019. Tuttavia, questa percentuale rimane ancora ben al di sotto dell’Europa (75% per l’MSCI Europe) e del 105% per le prime 500 società statunitensi per dimensioni nel primo trimestre del 2019.

Il governo societario delle società giapponesi è migliorata dall’introduzione del Codice di Corporate Governance nel 2015. Gli investitori hanno accolto con favore i passi avanti compiuti, come il continuo scioglimento delle partecipazioni incrociate, l’aumento della remunerazione degli azionisti e un maggior numero di amministratori indipendenti nei consigli di amministrazione. Si sono registrati dei miglioramenti anche tra gli investitori che esercitano il loro dovere fiduciario, in quanto abbiamo visto un aumento del numero di proposte degli azionisti. Questi sviluppi sono positivi e speriamo che la sottovalutazione delle società giapponesi si riduca rispetto agli altri mercati sviluppati.

Le “tre frecce” dell’Abenomics rappresentano una mossa coraggiosa per rinvigorire le aziende giapponesi e migliorare i rendimenti per gli investitori. Un requisito chiave per il successo delle riforme strutturali è che gli investitori di minoranza si impegnino in un dialogo con le aziende per creare strategie finanziarie che sostengano la creazione di valore sostenibile.

Mentre molte aziende hanno accettato la necessità di cambiamento, altre si sono dimostrate più riluttanti. Il nostro processo ha incluso lo srivere ai consigli di amministrazione delle società e l’integrazione sistematica delle metriche finanziarie nel nostro processo di voto. Ora votiamo contro le proposte aziendali per le (ri)elezioni dei direttori e l’allocazione del capitale. Le recenti assemblee degli azionisti hanno continuato lo slancio attivista, con un aumento del 29% delle proposte degli azionisti rispetto all’anno scorso. Insieme al vento favorevole garantito dal supporto dei policymaker, riteniamo che ci siano ancora molte opportunità per i gestori attivi di spingere il management a prestare sempre più attenzione agli azionisti.