Europe looks great again

Cerchiamo di allontanarci da una visione a breve termine dettata dalle elezioni americane o dalla possibilità di un nuovo lockdown. Una raccomandazione a 3 mesi, ovviamente tattica, è soggetta a troppe incognite per gli investitori più prudenti. Quali sono oggi i parametri principali che devono dettare la vostra asset allocation in una prospettiva d’investimento a lungo termine?  Ne citiamo due:

1. I premi di rischio

I rendimenti reali negativi delle obbligazioni continueranno a sostenere le azioni: negli Stati Uniti il rendimento delle obbligazioni indicizzate all’inflazione a 30 anni è crollato di oltre 90 punti base nel 2020. Anche se pensiamo che ci vorrà il resto del decennio per vedere gli utili globali tornare ai loro livelli pre-pandemia, il forte calo della componente senza rischio del tasso d’attualizzazione ha comunque aumentato il valore attuale dei futuri flussi di cassa di quasi il 20% da inizio anno.  Abbiamo ampiamente commentato questo punto in occasione della nostra strategia d’investimento.

Grazie a questi rendimenti obbligazionari reali eccezionalmente bassi, i premi di rischio sulle azioni restano elevati. Il mantra TINA (“there is no alternative”) si ripercuote sul mondo dell’investimento : non c’è alternativa alle azioni. Per farsi un’idea della potenza del mantra “TINA”, osserviamo il rendimento dei dividendi dello STOXX600: al momento è al 3,3%. Può sembrare poco, in un’ottica storica, ma si tratta sempre di 3 punti in più rispetto al ridicolo rendimento aggregato dello 0,10% sui titoli di stato a 10 anni. Immaginate di dover decidere se collocare il vostro denaro in azioni o in un paniere di obbligazioni europee a 10 anni. Nell’ipotesi pessimista che i dividendi delle azioni restino invariati nei prossimi dieci anni, il valore dello Stoxx 600 dovrebbe scendere ancora del 27% nel prossimo decennio per equipararsi al rendimento dei titoli di stato a 10 anni. Prendendo come metro di paragone il rendimento stimato delle azioni (1/ P/E = 1/17≈ 6%) lo stesso esercizio porta ad un valore di equilibrio solo nel caso di un calo di quasi il 45% dello Stoxx600 !

Alcuni di voi (giustamente) mi diranno che premi di rischio elevati non sono solitamente sufficienti a giustificare la convinzione di sovrappesare le azioni. Serve anche un catalizzatore. Scartando una fine della pandemia o la scoperta di un vaccino, il calo duraturo del dollaro rappresenta, secondo noi, quel famoso catalizzatore di lungo termine. Un dollaro più debole potrebbe in effetti contribuire a sospingere le azioni internazionali verso l’alto nei prossimi 12 mesi.

2. Un dollaro con tendenza al ribasso nel lungo termine

Il dollaro americano dovrà superare una serie di scogli nei prossimi mesi:

• Per prima cosa, lo spread dei tassi d’interesse si è pesantemente ridotto tra i titoli USA a 2 anni e gli equivalenti europei e non favorisce quindi più tanto la valuta americana.
• In secondo luogo, come valuta contro-ciclica, il dollaro potrebbe indebolirsi man mano che l’economia mondiale si riprende, possibilità che rimane il nostro scenario centrale.
• Infine, il deficit dei conti correnti ha ripreso ad aumentare, compiendo un balzo di oltre il 50% in soli 3 mesi, per passare da 112 miliardi di dollari nel primo trimestre a 170 miliardi nel secondo. Secondo il modello GDPNow della Fed di Atlanta, la bilancia commerciale dovrebbe accentuarsi ulteriormente nel terzo trimestre.

Questo deterioramento nei fondamentali del dollaro s’inserisce in un contesto in cui il biglietto verde è sopravvalutato dell’11 % in base ai tassi di cambio della parità dei poteri d’acquisto. D’altronde, la caduta del dollaro favorisce gli emittenti esteri, i cui prestiti sono denominati in dollari ma i cui redditi hanno denominazione in valuta locale (molti si trovano in effetti sui mercati emergenti). Non sorprende quindi che le azioni non statunitensi tendano a sovraperformare quelle degli Stati Uniti quando la crescita mondiale si rafforza e il dollaro s’indebolisce.

Avrete capito che confermiamo la nostra sovraesposizione alle azioni rispetto alle obbligazioni e che favoriamo la zona euro rispetto agli Stati Uniti, in un’ottica d’investimento a lungo termine. La differenza tra il rendimento previsto delle azioni europee intorno al 6% e il tasso a 10 anni tedesco che offre un rendimento negativo di -0,50% è più favorevole che negli USA, con rispettivamente 4,70% e 0,70%. Da questo punto di vista “l’Europa sembra di nuovo grande’’.