Stati Uniti al bivio tra accortezza e immaturità

Non sorprende che lo slancio della reflazione sia stato significativo durante la scorsa settimana sui mercati, mentre le aspettative negli USA di un voto entro la fine di febbraio per un pacchetto fiscale sponsorizzato da Biden sono diventate consenso. Il tempo per “fare le cose in grande” è stato inaugurato da Janet Yellen e avallato dal FMI. Il disegno di legge si basa su 1,9 trilioni di dollari di spesa fiscale diretta ai buoni pasto, ai sussidi di disoccupazione, ai versamenti di 1400 dollari pro capite per gli individui con un reddito inferiore a 75mila dollari e a un’accelerazione dello spiegamento di vaccini e della capacità di test. Parallelamente, sono iniziati i negoziati per discutere un disegno di legge sulle infrastrutture, dal valore di molti trilioni, nel momento in cui gli aiuti per i virus saranno approvati. Vogliamo sottolineare che, per i mercati finanziari, la cartina di tornasole potrebbe essere quest’ultimo invece dell’attuale spesa per gli aiuti contro la pandemia. Questo  perché il disegno di legge richiederebbe un aumento della tassazione per le imprese e per i redditi alti, che hanno visto le loro valutazioni e il loro patrimonio netto crescere sostanzialmente, aumentando il divario con le classi medie e basse. Si potrebbe dire che la proposta infrastrutturale in discussione rappresenti un sussidio una tantum al reddito, diretto alle classi medie e basse rimaste indietro. Il pacchetto di sgravi potrebbe avere invece un impatto positivo sul PIL reale del 2021, ma si esaurirà completamente entro il 2022.

Lo scorso 11 febbraio, il Congressional Budget Office degli Stati Uniti ha pubblicato il suo “Budget and Economic outlook: 2021 al 2031”. Con una crescita reale del 3,7% nel 2021, l’economia americana tornerebbe al suo livello pre-pandemico durante l’estate. La crescita reale sarebbe in media del 2,6% dal 2021 al 2025, chiudendo così l’output gap all’inizio del 2025. Non si può sottovalutare l’importanza di quanto sopra, poiché i mercati dovrebbero distinguere tra la ripresa della crescita e il percorso di crescita necessario per chiudere l’output gap o lo scarto, ossia la sottoperformance economica. Il deficit di bilancio previsto per il 2021 è di 2,3 trilioni di dollari, ovvero il 10,3% del PIL. Si abbassa a 3,6% nel 2024 per arrivare ancora a 5,2% nel 2031. Per le persone in dubbio, la generosità fiscale citata sopra spingerà la banca centrale statunitense a mantenere intatta la sua intensità di acquisto di asset più a lungo. Prevedendo la normalizzazione della politica all’inizio del 2022, il tapering dell’alleggerimento quantitativo è prematuro. La traiettoria per il PIL reale che il CBO descrive concorda con la visione descritta dalle edizioni precedenti. Dopo un recupero del 3,7% previsto nel 2021, il PIL reale scenderà al 2,2% e  2,3% rispettivamente nel 2022 e 2023, riducendosi all’ 1,6% nel 2026-2031 quindi uno 0,2% al di sotto del tasso di crescita potenziale degli Stati Uniti dell’1,8% secondo gli analisti della FED.

La proposta infrastrutturale includerà, tra gli altri, l’espansione della banda larga rurale, la riparazione di strade e ponti e mezzo milione di stazioni di ricarica per le auto elettriche, tra altri progetti che creeranno milioni di posti di lavoro. La scelta cruciale dell’amministrazione Biden-Harris sarà tra un immaturo finanziamento del deficit o una tassazione responsabile e redistributiva. Abbiamo assistito e accolto con favore una certa decompressione nei principali mercati dei tassi. Gli strumenti finanziari basati sullo spread mostrano resistenza, ma potrebbero crollare se le curve dei rendimenti core si irrobustissero ulteriormente.

Da un lato è prematuro ipotizzare la  crescita del 2021. Le proiezioni del CBO possono essere lette come una doccia fredda. Con i deficit del governo USA che fluttuano costantemente intorno al 5% del PIL nei prossimi 10 anni, la nostra speranza di una FED accomodante, compreso il continuo sostegno all’acquisto di asset, rimane ferma. D’altra parte, seguiamo da vicino l’amministrazione Biden mentre discute la futura legge sulle infrastrutture. La scelta sarebbe considerata immatura, qualora preferisse una maggiore spesa in deficit piuttosto che una corretta tassazione per finanziare questo progetto chiave di lungo termine. La richiesta di realismo rispetto alla futura crescita del PIL e al potenziale di crescita degli Stati Uniti potrebbe segnalare che siamo entrati nelle ultime fasi dell’irripidimento della curva dei rendimenti USA.  Con un’inclinazione di curva stabile nel tratto 10-30 anni, la nostra aspettativa si traduce in un rendimento a 10 anni che dovrebbe attestarsi intorno all’1.45%. Considerando tuttavia, il livello delle aspettative del mercato date dal tasso di rendimento di un Treasury con scadenza a 5 anni e partenza 5 anni forward pari all’1.95%, ci sentiamo già a nostro agio con quanto prezza il mercato, perché questo dato è in linea con l’ultima quotazione di chiusura del Treasury a dieci anni pari all’1,21%.