L’high yield come barometro del mercato

Lo stress sui mercati finanziari non accenna a diminuire. Al contrario, le banche centrali indicano apertamente che la loro capacità di previsione dell’inflazione non è stata all’altezza. Anche ammettendo che sia vero e che nessun modello di equilibrio generale dinamico stocastico (DSGE) sia stato d’aiuto, le banche centrali dovrebbero migliorare e lavorare sulle loro indicazioni relativamente ai tassi finali. I modelli DSGE si basano essenzialmente sull’interazione tra le funzioni di domanda e offerta e la funzione di reazione della politica monetaria e hanno guidato la definizione delle politiche negli ultimi decenni. Essi si basano su una serie di ipotesi relative alla concorrenza perfetta, agli aggiustamenti istantanei e completi dei prezzi, alle aspettative razionali, alla mancanza di asimmetria informativa e al comportamento uniforme di imprese e famiglie. È evidente che le pandemie e gli stress geopolitici presenti oggi non si adattano bene a questi modelli. Le banche centrali hanno quindi deciso di attenersi a una risposta “semplice”: “Ci concentriamo solo sulla lotta all’inflazione e sull’ancoraggio delle aspettative di inflazione. L’aumento dei tassi sarà lo strumento più semplice da utilizzare”.

Purtroppo, queste strategie di comunicazione aumentano l’incertezza. Poiché i dati sull’inflazione nell’UE e negli USA si sono mantenuti al di sopra dell’8%, le banche centrali potrebbero essere costrette ad andare oltre la tendenza media dei massimi dei tassi, così come prezzati dai mercati. In questo caso, i tassi sui fondi della FED toccherebbero il 4% (o più) o quelli della BCE il 2,5% (o più). La domanda di beni e servizi verrebbe ridotta in modo aggressivo. Questo “spezzerebbe la schiena” dell’inflazione.

In uno scenario del genere, bisogna aspettarsi un’inversione aggressiva delle curve dei rendimenti di Germania e Stati Uniti. L’inversione della curva dei rendimenti statunitense, visibile la prima settimana di giugno, parla chiaro: i tassi dei Treasury a 5 anni hanno chiuso la settimana al 3,25%, i Treasury a 7 anni al 3,23% e i Treasury a 10 anni al 3,15%. Il mercato sta prezzando gli obiettivi di tassi più elevati…

In questi momenti è importante guardare a una classe d’investimento che si trova al crocevia: il credito high yield. Le obbligazioni societarie ad alto rendimento si collocano tra l’asset class azionaria e le obbligazioni societarie ad alto merito creditizio. Storicamente, la correlazione dei rendimenti con i mercati azionari è positiva e oscilla intorno a +0,5. Quando i titoli azionari scendono del 10%, ci si può aspettare che l’high yield scenda di circa il 5% o viceversa. Durante la maggior parte dei momenti di crisi dell’ultimo decennio, la correlazione dei rendimenti con i titoli di Stato privi di rischio è stata leggermente negativa. Nei confronti del credito ad alto merito creditizio, la correlazione è positiva ma ben al di sotto della correlazione azionaria.

Che si entri o meno in una recessione tecnica, l’adeguamento dei tassi ha spinto il credito high yield europeo in un’area di valore più che ragionevole. La classe d’investimento, anche tenendo conto delle condizioni di minore liquidità riscontrate in questo momento, offre un rendimento di circa il 6,00% e ha visto il suo spread creditizio più che raddoppiare nell’ultimo anno. Al 4,85% di 485 pb, si colloca tra i 400 pb e i 600 pb, un intervallo commisurato alle condizioni di stress del mercato causate dall’elevata incertezza sulla crescita futura, come accaduto all’inizio del 2016. Allora il colpevole era l’incertezza sulla crescita cinese. Tuttavia, oggi ci troviamo di fronte a un mix di persistente superamento dell’inflazione senza il rischio concreto di un’impennata della disoccupazione a seguito di una flessione ciclica della crescita.

Un’interessante sottocategoria del mercato high yield è rappresentata dai titoli a reddito fisso bancari altamente subordinati. Queste obbligazioni, denominate AT1 (Additional Tier 1 bank credit), fungono da capitale di base per le banche. Nel momento in cui la banca non fosse in grado di rispettare i minimi regolamentari di capitalizzazione, queste obbligazioni smetterebbero di pagare le cedole nel migliore dei casi o verrebbero convertite in azioni nel peggiore. Ricordiamo il doloroso sell-off del mercato del marzo 2020. Ebbene, il sottosettore AT1 EUR si è riprezzato in linea con le valutazioni di allora, con rendimenti offerti tra il 6% e il 6,5% alla prima data di call. Questi livelli sono in linea con il dividend yield atteso per le banche europee: un segnale non così comune. In genere, questo tipo di obbligazioni subordinate si scontra con problemi tecnici, come la liquidazione forzata, quando i mercati sono in preda al panico o alla liquidazione. In quel momento, il vero valore riemerge. I mercati, anche quelli azionari, possono raggiungere il fondo. Tuttavia, può essere difficile, o addirittura impossibile, valutare l’arrivo di questi momenti. L’attenzione è fondamentale.

Nel frattempo, l’universo high yield europeo, con un cuscinetto di quasi il 5% di premio per il rischio di credito, può sopportare un ciclo di default implicito cumulativo di circa il 32% nei prossimi 5 anni (ovvero, in media più del 6% di default all’anno). Il ciclo medio di default negli ultimi 30 anni è stato del 15% e il peggior ciclo di default cumulativo a 5 anni realizzato è del 30%. Le inadempienze effettive previste per i prossimi 12 mesi sono inferiori al 2%.

Il tanto discusso tetto delle maturity degli high yield non è la preoccupazione principale. Le esigenze di rifinanziamento delle società high yield oltre il 2022 sono basse. Di conseguenza, l’emissione attuale è a sua volta limitata. Ci aspettiamo che le nuove emissioni di società HY di qualità siano accolte con interesse alla riapertura dei mercati dopo l’estate.

È chiaro che le condizioni finanziarie si stanno rapidamente restringendo. Il rapido e furioso reset lascia perplessi molti operatori di mercato. Tuttavia, alcuni barometri funzionano meglio di altri. Seguire da vicino il mercato dell’high yield può dire e insegnare molto sul livello di riprezzamento delle varie classi di attività.