Credito: nessuno resta indietro

Con la ripresa post-pandemica ormai in corso, siamo convinti che le insolvenze abbiano toccato il massimo nei mercati del credito e persino alcune delle società maggiormente colpite dal Covid sono riuscite ad accedere ai mercati dei capitali. Ci sono le condizioni per un ulteriore restringimento degli spread.

Fondamentali

I fondamentali delle aziende sono passati in secondo piano rispetto al contesto macroeconomico, che sembra volgere sempre più in favore delle emissioni high yield. Almeno nei Mercati Sviluppati i dati continuano a sorprendere al rialzo. A marzo, gli Stati Uniti hanno visto aumentare i posti di lavoro di 1 milione di unità, mentre l’indice dell’Institute for Supply Management relativo all’attività nel settore dei servizi ha raggiunto il livello più alto dal 1997, con la componente dei nuovi ordinativi al massimo storico di 67,2. Gli indici dei responsabili degli acquisti europei lasciano presagire una domanda vigorosa alla riapertura delle economie sebbene in alcune aree geografiche della regione le misure di lockdown siano state nuovamente prorogate. In questo trimestre, però, la campagna vaccinale dovrebbe cominciare ad accelerare in tutta Europa. L’ottimismo degli investitori riguardo alla ripresa trova riscontro nella loro disponibilità a finanziare anche i crediti delle società maggiormente penalizzate dal Covid: compagnie aeree, aeroporti, società di scommesse, pub e palestre non hanno avuto difficoltà ad accedere ai mercati dei capitali. Di conseguenza, riteniamo ormai superato il picco dei tassi di insolvenza che, per le società high yield europee, è sceso dal massimo di 3,8 di febbraio al 3,5% di marzo.

Valutazioni quantitative

Sebbene gli spread dei titoli high yield europei, a 311 punti base (pb), siano al di sotto della media quinquennale, è ancora possibile ipotizzare che questa fase di contrazione si protragga nel tempo. Il punto di minimo del decennio scorso, 235 pb, è stato raggiunto a ottobre 2017, dopo molti anni di bassa volatilità supportata dal programma di allentamento quantitativo della Banca Centrale Europea (BCE). Oggi, il mercato è caratterizzato da una qualità creditizia media superiore e viviamo indubbiamente un altro periodo di bassa dispersione che coincide con ulteriori misure di allentamento quantitativo: marzo ha segnato l’ottavo mese consecutivo senza che alcuna emissione high yield in Euro registrasse un calo di 10 punti, il periodo più lungo dal 2004, data in cui è partita la serie di dati. Pertanto, riteniamo che con un margine di 76 pb rispetto ai minimi, gli spread possano restringersi ulteriormente. Sebbene quest’anno i settori penalizzati dal Covid abbiano già conseguito rendimenti consistenti – ad esempio, il 3,4% per il commercio al dettaglio a fronte dell’1,8% per il mercato high yield europeo più ampio e dello 0,9% per il settore difensivo delle utility – riteniamo che ci sia spazio per ulteriori miglioramenti. Rispetto ai suoi minimi quinquennali, il settore del commercio al dettaglio può ridursi ancora di 209 pb mentre per il settore delle utility il margine è di soli 68 pb.

Fattori tecnici

Benché quest’anno i fondi retail europei del segmento high yield abbiano registrato deflussi per oltre 1 miliardo di Euro (pari all’1,8% del patrimonio gestito), le condizioni della domanda sembrano solide, supportate da altri acquirenti come i fondi obbligazionari senza vincoli, fondi investment grade e la BCE. Nel primo trimestre 2021 i volumi delle nuove emissioni sono stati consistenti, ma ci aspettiamo che l’offerta netta sia inferiore rispetto allo scorso anno. In particolare, i fallen angel hanno invertito la tendenza del 2020: al momento registriamo un incremento netto di stelle nascenti, ovvero di emittenti high yield promossi a investment grade.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

I fondamentali giocano a favore dell’alto rendimento. Questo settore esce dalla pandemia come un mercato di migliore qualità visto che i titoli con rating più bassi sono usciti dai benchmark sulla scia delle insolvenze e i grandi emittenti investment grade, di alta qualità, sono stati declassati a high yield (fallen angel). Con una dispersione estremamente bassa, anche le emissioni societarie più penalizzate dal Covid stanno archiviando buoni risultati e potrebbero registrare un ulteriore restringimento degli spread. La domanda di obbligazioni con rendimenti relativamente superiori e una duration più breve è vigorosa. Pertanto, riteniamo che i titoli high yield siano convenienti sia da un punto di vista reddituale che in termini di rendimento totale, sempre che gli investitori non abbassino la guardia sui rischi estremi.