Cambiamento graduale di regime

Mentre la politica di vaccinazione sembra tenere sotto controllo l’epidemia nonostante il moltiplicarsi delle varianti, il vigore della ripresa si concretizza, ad eccezione di molti paesi asiatici, dove il tasso di vaccinazione rimane alquanto insufficiente. Inoltre, i risultati del primo trimestre negli Stati Uniti e in Europa superano ampiamente le aspettative nel complesso, non lasciando alcun dubbio sulla conferma di un rimbalzo dell’economia e sulla buona visibilità in termini di domanda per gli imprenditori.

Il mese scorso, avevamo deciso di porre fine alla sovraponderazione degli attivi rischiosi, avviata il giorno dell’annuncio sul vaccino di Pfizer (il 9 novembre 2020), per timore della risalita troppo rapida delle stime di inflazione. Continuiamo a ritenere che torneremo in un nuovo regime di mercato molto meno favorevole, senza tuttavia essere sfavorevole, e sicuramente più volatile. Da un lato, in questo contesto di forte ripresa, le anticipazioni di crescita degli utili delle aziende ci sembrano relativamente prudenti e possono continuare ad essere riviste al rialzo. Storicamente, infatti, in un periodo di uscita dalla recessione si tende a sottostimare il rialzo degli utili è probabilmente per un’insufficiente presa in considerazione della leva operativa in un contesto di forte crescita. Nelle altre fasi del ciclo, le anticipazioni sugli utili sono generalmente sopravvalutate. Tuttavia, non puntiamo troppo sulle probabilità di essere positivamente sorpresi dagli utili. La penuria di fattori produttivi, in particolare di componenti elettronici, e l’impennata dei costi di produzione possono infatti portare a una diminuzione dei margini delle imprese per il tempo necessario al corretto ripristino della catena di approvvigionamento. Dall’altro lato, tutti gli ingredienti sono riuniti per far sì che il mercato si preoccupi maggiormente dell’inflazione nelle prossime settimane, dato che i “break-even” delle obbligazioni indicizzate all’inflazione americana a 10 anni hanno addirittura raggiunto il 2,56%, toccando i massimi storici. Questa tendenza è spiegata da diverse ragioni:

• con la riapertura delle economie e le carenze di fattori produttivi, le statistiche sull’inflazione possono diventare erratiche, come si è visto per pubblicazione dei prezzi negli Stati Uniti ad aprile. Anche se questa inflazione potrebbe essere considerata transitoria, è possibile che gli investitori, preoccupati da tali timori di ripresa dell’inflazione, non abbiano questo livello di granularità.
• L’Amministrazione Biden cerca di far approvare un nuovo piano di rilancio di ampia portata per quanto riguarda le infrastrutture, rinviando così i limiti degli stimoli fiscali ben oltre tutti i precedenti storici.
• La Federal Reserve non modifica in alcun modo la sua politica ultra accomodante, mentre le stime di inflazione si trovano a livelli raramente raggiunti negli ultimi due decenni. Tuttavia, nell’ambito del resoconto dell’ultimo comitato di politica monetaria, in occasione di un dibattito sulla tempistica dell’annuncio del tapering, la Federal Reserve ha proceduto all’”annuncio dell’annuncio”, invitando gli investitori a prepararsi all’annuncio del tapering, che dovrebbe iniziare nel 2022.

In altre parole, man mano che il dibattito sulla stretta monetaria della Federal Reserve si chiarirà, i timori d’inflazione (salvo cambiamento improvviso) raggiungeranno il culmine, senza che ciò sia positivo per gli investitori. In effetti, la liquidità è stata determinante sui mercati dal 2018 e la prospettiva del tapering ricorda che stiamo per lasciare un contesto unico per i mercati. A questi livelli di valutazione, è necessario assumere rischi più misurati.

Per questo riduciamo il peso delle obbligazioni convertibili nelle nostre allocazioni, diminuendo leggermente la sensibilità sottoponderata tramite l’aumento del peso delle obbligazioni governative dei nostri portafogli, pur rimanendo sottoesposti a tale rischio. Infine, la nostra sovraponderazione in azioni cinesi assume un senso nuovo in questo cambiamento di universo. In effetti, il mercato cinese ha sottoperformato, in quanto le autorità hanno utilizzato solo in misura limitata l’arma della ripresa, soprattutto rispetto ai paesi occidentali. Hanno addirittura proseguito il risanamento del mercato del credito durante la crisi. In un momento in cui la comunità degli investitori si concentrerà sulla tempistica del tapering nei grandi paesi, la Cina costituirà un’eccezione degna di nota.