Titoli Big Tech: come valutare il rischio normativo

Quando si tratta delle maggiori aziende tecnologiche americane, il rischio normativo sembra oggi più elevato che mai. Quasi tutte le grandi piattaforme tecnologiche stanno facendo i conti con le pressioni delle autorità statunitensi ed europee, mentre i legislatori di Capitol Hill sono pronti all’azione.

Oltre ad essere un’analista di Internet, mi trovo nell’insolita posizione di aver studiato da analista bancaria un altro intenso ciclo normativo: il procedimento legislativo Dodd-Frank sulla scia della crisi finanziaria globale. In quel periodo ho trascorso diverse settimane al Campidoglio americano, incontrando i principali lobbisti ed esponenti del Congresso nell’ambito del mio incarico di due diligence sui colossi bancari statunitensi.

Grazie a questa esperienza ho imparato a soppesare i tre maggiori rischi che le Big Tech sono chiamate ad affrontare e che riguardano essenzialmente privacy, contenuti e antitrust. Prima di approfondire queste tematiche, però, cercherò di spiegare come l’esperienza di analista bancaria abbia influenzato le mie opinioni al riguardo.

Applicare le lezioni della riforma Dodd-Frank al ciclo normativo delle Big Tech

1. Cercare di prevedere con esattezza gli esiti normativi è una scienza inesatta. Secondo la mia esperienza, è molto difficile sfruttare la ricerca per ottenere un vantaggio sulla previsione dei risultati normativi. Ritengo quindi che gli investitori ci perdano troppo tempo, che farebbero meglio a dedicare invece alla valutazione della disponibilità e capacità delle aziende di adattarsi ai cambiamenti normativi.
2. Le aziende possono sopravvivere, e persino prosperare, dopo intensi cicli normativi. Il Dodd-Frank Act includeva quasi 28.000 nuove regole e restrizioni per le banche. I pool di compartecipazione agli utili sono stati ridotti, i requisiti patrimoniali raddoppiati e i costi di compliance sono lievitati. All’epoca in molti pensavano che le grandi banche non fossero affatto investimenti interessanti. Eppure, a partire dal 2013 e per il resto del decennio, alcuni grandi titoli bancari hanno iniziato a superare in modo significativo il mercato in generale.
3. L’adeguamento normativo è una forza potente e spesso sottovalutata che separa i vincitori dai vinti. Negli anni successivi all’approvazione del Dodd-Frank Act, le banche si sono adattate alla nuova regolamentazione. Hanno ristrutturato, cambiato la combinazione del business, aumentato l’efficienza, imparato a ottimizzare il capitale e sviluppato nuovi margini competitivi nei settori della tecnologia e del marketing.
4. Le valutazioni iniziali contano molto. Una delle ragioni principali per cui le azioni bancarie hanno goduto di una tale ripresa dopo la riforma Dodd-Frank è stata la loro bassa valutazione iniziale. In base agli studi passati su altri settori che hanno dovuto affrontare pressioni simili, credo che tra le grandi aziende tecnologiche statunitensi Alphabet e Facebook stiano già scontando un tipico “shock normativo”. Questi giganti della tecnologia sono addirittura più convenienti di Visa e Mastercard, che io considero aziende di alta qualità con ampi margini competitivi e un forte potere di determinazione dei prezzi.

5. Nel processo legislativo la politica prevale spesso sulla logica economica. Credo che il quadro della regolamentazione bancaria offra molti esempi di politiche irrazionali ed “effetti indesiderati”. Uno fra tutti: le autorità competenti si sono rese ben presto conto che per le grandi banche la regola del cosiddetto “supplementary leverage ratio” (o SLR) non funzionava esattamente come previsto, ma ci sono voluti più di un decennio e il rischio di una profonda recessione per ricalibrarla. (La regola stabilisce l’importo di capitale proprio che le banche a capitale devono detenere rispetto alla loro esposizione totale alla leva finanziaria.)

I tre rischi normativi delle Big Tech: privacy, contenuti e antitrust

I principali rischi normativi che le società tecnologiche devono affrontare al giorno d’oggi si possono suddividere in tre categorie: tutela dei dati e della privacy, controllo dei contenuti, e moderazione e azione antitrust.

A mio avviso, le preoccupazioni in materia di privacy o contenuti possono a tutti gli effetti rafforzare, piuttosto che indebolire, i margini delle piattaforme più grandi. Queste società infatti vantano spesso protocolli ben consolidati e dispongono di maggiori risorse per affrontare le questioni legali e di tutela dei dati personali. Proporrò di seguito una breve analisi di ciascun aspetto.

• Privacy: si tratta di una questione complessa con parecchi compromessi, che rallenteranno il processo legislativo. Mentre le autorità competenti saranno impegnate a definire il nuovo assetto normativo, le aziende cercheranno di consolidare la propria regolamentazione, sia internamente che a vicenda.

Ciò che spesso i media non dicono è che le restrizioni in materia di privacy e trasparenza dei dati vigenti a livello aziendale sono addirittura più rivoluzionarie per il settore della regolamentazione governativa vera e propria. Un recente esempio è l’IDFA (Identifier for Advertisers), che ha spinto Apple a modificare il proprio sistema operativo. Il settore ad-tech fa ampio affidamento sui dati personali provenienti da Apple sotto forma di dati utenti IDFA e sui cookie di terze parti per la pubblicazione di annunci promozionali mirati. Per lo stesso motivo, anche Google intende eliminare gradualmente i cookie di terze parti dal proprio browser Internet Chrome.

Alla fine, quindi, i vantaggi competitivi maggiori spetteranno alle aziende con accesso diretto ai dati o che raccolgono le informazioni personali su piattaforme o ecosistemi proprietari. Lo stesso vale per le realtà con buone capacità di intelligenza artificiale e apprendimento automatico, come Google e Facebook.

Inoltre, con i governi intenzionati ad ampliare e inasprire le leggi sulla privacy, il panorama normativo si farà probabilmente sempre più complesso. Ecco perché ritengo che i regolamenti varati di recente in Europa e negli Stati Uniti finiranno per sostenere, seppure involontariamente, i giganti del settore rispetto ai loro rivali più piccoli.

• Contenuti: giusto per fare un esempio, a Washington si è discusso molto della Sezione 230, che a mio avviso non verrà abrogata, ma più probabilmente riformata.

Promulgata negli Stati Uniti come parte del Communications Decency Act del 1996, la Sezione 230 assicura una certa immunità federale ai fornitori e agli utenti di servizi informatici interattivi. Ad oggi, le società di Internet hanno quindi goduto di un’ampia protezione rispetto ai contenuti pubblicati sulle loro piattaforme.

Il consenso bipartisan riguarderà dunque l’obbligo per le piattaforme Internet di aumentare la trasparenza e riferire in merito alla gestione dei contenuti, che andranno eventualmente rimossi entro 24 ore se richiesto da un tribunale. Tutto questo può comportare costi di conformità più elevati e ammende più frequenti, che contribuiranno a loro volta ad ampliare il vantaggio competitivo delle società più grandi.

• Antitrust: tornando all’analogia con le Big Bank, una grande differenza tra i due cicli normativi riguarda l’antitrust, che rappresenta sicuramente un argomento più spinoso per le società informatiche. Oggi le pratiche “anticoncorrenziali” per le grandi piattaforme di Internet sembrano corrispondere a quello che per le Big Bank era il concetto di “sicurezza e solidità”, il principale problema sistemico riscontrato dalle autorità di regolamentazione.

Analogamente al principio del “troppo grande per fallire” che valeva per le banche, potremmo quindi assistere all’applicazione per le piattaforme Internet di regole di concorrenza diversificate in base alle dimensioni.

A tal proposito non prevedo grandi disgregazioni aziendali, ma penso che in futuro sarà più complicato eseguire operazioni di M&A (Mergers & Acquisitions) di ampia portata. Le indagini della Camera dei Rappresentanti americana sul “potere monopolistico” di Apple, Amazon, Google e Facebook sono la dimostrazione della maggiore attenzione riservata ai futuri accordi societari.

Ad ogni modo, perseguire i casi di antitrust può essere molto difficile: il 28 giugno ad esempio un giudice federale ha respinto le accuse mosse contro Facebook dalla Federal Trade Commission (FTC) e da decine di avvocati, dichiarando che la FTC non aveva adeguatamente supportato le sue asserzioni secondo cui Facebook disporrebbe dello status di monopolio nel settore dei social media. Resta da vedere se la FTC modificherà la vertenza e si ripresenterà dinnanzi alla corte.

Come per la maggior parte delle azioni governative o normative, è importante ricordare che la prima relazione o la prima versione di un disegno di legge non corrispondono quasi mai al testo finale ed è quindi molto probabile che eventuali cambiamenti alla normativa antitrust saranno ben diversi dalla proposta di legge.

Allo stesso modo, le cause antitrust si concludono generalmente con sentenze di risarcimento o ammende piuttosto che con vere e proprie dissoluzioni aziendali. Nel frattempo, le grandi aziende potrebbero già essere all’opera per mitigare gli eventuali impatti normativi e autoregolamentarsi.

Vale la pena notare che in passato le attività di M&A hanno permesso a molte realtà più piccole di crescere e maturare sotto l’egida delle grandi capogruppo.

Il servizio di messaggistica WhatsApp di Facebook, ad esempio, conta in media oltre due miliardi di utenti mensili in 180 paesi, ma rappresenta solo una quota minima del fatturato aziendale. Alphabet genera la maggior parte dei ricavi e dei guadagni dalla pubblicità, mentre la divisione aziendale dedicata alla guida autonoma Waymo e quella di scienze sanitarie Verily non hanno sostanzialmente alcuna entrata. Eppure per gli investitori queste tecnologie del futuro potrebbero valere miliardi di dollari come imprese autonome, il che rende le rispettive società investimenti allettanti a prescindere dalle azioni di regolamentazione, grazie alla crescita secolare dei settori in cui operano.

Conclusione

Le principali piattaforme tecnologiche e di Internet stanno affrontando una serie di sfide che vanno dalle questioni relative alla privacy e alla moderazione dei contenuti alle pressioni antitrust e normative. Tuttavia, ritengo che le preoccupazioni in materia di privacy o contenuti possano in realtà rafforzare, piuttosto che indebolire, i margini delle piattaforme più grandi, poiché queste società vantano spesso protocolli ben consolidati e ampie risorse in materia di tutela dei dati personali e questioni giuridiche.

Inoltre, gli esiti normativi sono difficili da prevedere con precisione e spesso meno importanti per determinare il successo di un’azienda rispetto alle sue caratteristiche intrinseche, in particolare all’adattabilità del management, alla capacità di sviluppare nuovi prodotti e servizi innovativi e alle valutazioni correnti. Concentrandosi su queste metriche e monitorando attentamente gli sviluppi legali e normativi, è dunque possibile trovare interessanti opportunità di investimento anche nelle aziende che devono far fronte a queste pressioni.