Se la Fed è davvero sorpresa da rendimenti più bassi, perché continua a comprare così tanti bond?

Gli indicatori previsionali dell’attività economica continuano ad essere compatibili con forti tassi di crescita. Gli ostacoli principali sembrano essere i colli di bottiglia sul fronte dell’offerta e la carenza di componentistica di base e di manodopera.

Tuttavia, nelle ultime settimane, i rendimenti dei Treasury sembrano essersi sganciati da questo flusso di notizie, in quanto il mercato sembra essere stato guidato da fattori tecnici legati alla domanda e all’offerta.

Per molti aspetti, può sembrare che, in un mondo inondato di liquidità, ci sia effettivamente troppo denaro a rincorrere troppi pochi asset. Parafrasando Milton Friedman, sembra che l’inflazione dei prezzi degli asset sia guidata dalle politiche delle banche centrali.

Con la Fed che continua a comprare 120 miliardi di dollari di titoli al mese, sembra strano che la banca centrale americana resti sorpresa per il livello dei rendimenti, quando sono proprio le iniziative della Fed a distorcere il mercato.

È tempo di tapering?

Guardando avanti, continuiamo a credere che il FOMC annuncerà un taglio agli acquisti nei prossimi mesi. Sin dall’inizio del 2021, abbiamo previsto che ciò avverrà nel meeting di settembre.

Tuttavia, con qualche incertezza persistente riguardo alla variante Delta, è possibile che ciò venga rimandato di un paio di mesi, a meno che i dati sull’occupazione non siano abbastanza forti da permettere al FOMC di prendere atto che sono stati fatti progressi sostanziali verso la normalizzazione del mercato del lavoro.

A prescindere dalle tempistiche del tapering, rimaniamo comunque fiduciosi che la Fed inizierà ad aumentare i tassi di interesse prima della fine del 2022, con l’economia che continuerà a ridurre il divario della produzione nei prossimi mesi. L’inflazione è destinata a rimanere sostanzialmente al di sopra dell’obiettivo del 2% della Fed nei prossimi 12-18 mesi.

Il dibattito sui rendimenti

Nel frattempo, potrebbero esserci dei segnali che indicano che il recente rally dei rendimenti sta cominciando ad arrestarsi inesorabilmente, a meno che la crescita non sorprenda significativamente al ribasso. Da questo punto di vista, continuiamo a osservare una distribuzione di probabilità in prospettiva molto sbilanciata verso un aumento dei rendimenti.

Mantenere una posizione di duration corta ha messo alla prova la pazienza durante l’estate. In vista del “ritorno a scuola” tra qualche settimana, continuiamo a credere che i tassi più elevati offrano un’opportunità interessante per generare rendimenti attraverso il posizionamento sul lato corto di questo movimento.

Altrove, i mercati sono stati relativamente tranquilli. La valutazione dei rendimenti reali ha attirato una certa attenzione grazie ai tassi ai minimi storici, nonostante un contesto di crescita in miglioramento. Ancora una volta, questo può essere spiegato da un’offerta insufficiente a soddisfare la domanda.

Tuttavia, tale fenomeno appare curioso se si considerano i deficit elevati e i livelli di debito pubblico. Per contestualizzare meglio, un’obbligazione a 30 anni con un rendimento reale del -2%, alla scadenza, è destinata a fornire un rendimento della metà del suo valore in termini reali.

Da questo punto di vista, i Governi intelligenti possono effettivamente rendersi conto che, se vogliono, possono scaricare i costi della pandemia sugli investitori del mercato obbligazionario – piuttosto che sui contribuenti, che hanno diritto di voto.

Sembrerebbe che questa tentazione di emettere più debito a lunga scadenza con rendimenti reali negativi dovrebbe quindi essere irresistibile. A nostro parere, una volta che l’effetto distorsivo degli acquisti delle banche centrali inizierà a diminuire, una correzione potrebbe arrivare in fretta.

In giro per il mondo

Anche i dati economici europei sono stati ampiamente positivi nell’ultima settimana. Sembrerebbe che l’ondata di Delta possa essere in procinto di raggiungere il picco in diversi Paesi. Nel Regno Unito, le notizie sul calo dei tassi di ospedalizzazione sono state accolte con un certo ottimismo.

Da un punto di vista comportamentale, sembra che la vita quotidiana sia ancora molto lontana dalle norme pre-pandemiche, nonostante la rimozione di quasi tutte le restrizioni. Gli utili solidi hanno continuato a sostenere gli asset rischiosi.

In Cina, le preoccupazioni persistenti hanno visto i rendimenti tendere verso il basso in previsione di un ulteriore allentamento delle politiche.

Nel frattempo, sul mercato valutario, in settimana il dollaro statunitense si è mosso piuttosto laterale rispetto alla maggior parte delle altre divise. Sui mercati emergenti, l’andamento dei prezzi rimane misto, anche se vorremmo evidenziare la forza relativa del fiorino ungherese sulla scia di dati solidi e di una posizione più dura della banca centrale del Paese.

L’importanza dell’occupazione

Guardando avanti, crediamo che i dati sul mercato del lavoro statunitense saranno fondamentali, in quanto Jay Powell ha subordinato qualsiasi manovra politica ai progressi sostanziali nel ritorno verso i livelli di pieno impiego visti nel periodo precedente all’inizio della pandemia da Covid.

Crediamo che dati sui payroll, attesi in giornata e di nuovo il prossimo mese, saranno determinanti nel definire le aspettative sulla Fed per settembre.

In generale, riteniamo che l’outlook sia piuttosto buono. Le offerte di lavoro rimangono elevate e vi è sempre una maggiore evidenza che i datori di lavoro fatichino ad occupare i posti disponibili. Vediamo un rischio crescente che ciò inizi a modificare i dati sui salari nei prossimi mesi.

In questo contesto, potrebbe non essere corretto aspettarsi che il tasso di disoccupazione ritorni ai bassi livelli del periodo pre-pandemico, con la relazione della curva di Phillips tra il tasso di disoccupazione e quello di inflazione che ha subito un cambiamento negli ultimi 18 mesi, data la diminuzione dei tassi di partecipazione e l’adeguamento delle aspettative.

Guardando avanti

Talvolta i policymaker della Fed assistono a un rally dei rendimenti e si chiedono cos’è che i mercati obbligazionari sanno e che loro non riescono a vedere. Da questo punto di vista, a volte sembra che il lavoro dei banchieri centrali faccia seguito a ciò che detta il mercato. Tuttavia, quando il mercato è distorto dalle stesse politiche delle banche centrali, questa potrebbe essere una via pericolosa da percorrere.

I rendimenti reali ultra bassi e i solidi mercati azionari hanno spinto gli indici sulle condizioni finanziarie verso record mai visti in termini di livelli di accomodamento monetario. La politica è stata notevolmente più accomodante rispetto a 12 mesi fa, nonostante i progressi economici e contro il Covid.

Data questa prospettiva, sarebbe davvero sorprendente se l’economia non rimanesse solida e se le pressioni inflazionistiche continuassero ad accumularsi. Forse i Signori Powell, Clarida e Quarles sono già arrivati alla conclusione che non conserveranno le loro poltrone troppo a lungo e che lasceranno volentieri ai loro successori il compito di fare il duro lavoro una volta che avranno lasciato i loro incarichi.

In ogni caso, potremmo trovarci di fronte a tempi ‘interessanti’, e la cosa ci colpisce abbastanza. Anzi, ci chiediamo proprio se alcuni degli operatori obbligazionari più rialzisti proveranno lo stesso tipo di shock che ha colpito il corridore norvegese Karsten Warholm quando ha realizzato di aver battuto il record del mondo nei 400 metri a ostacoli nelle Olimpiadi di Tokyo questa settimana.