PIMCO: commento pre-meeting della BCE

La BCE si riunisce giovedì. Attualmente la BCE acquista 80 miliardi di euro al mese nell’ambito del programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) più 20 miliardi di euro al mese nell’ambito dei regolari programmi di acquisto di asset (APP) e in questa riunione il Consiglio direttivo rivedrà l’andamento dell’acquisto del PEPP a fronte di una nuova serie di proiezioni macroeconomiche trimestrali. Se la BCE probabilmente segnalerà un ritmo di acquisto del PEPP un po’ più basso nel trimestre successivo sulla base di rendimenti più bassi e di un miglioramento dei dati sull’attività, le continue preoccupazioni sull’evoluzione della pandemia e una prospettiva di inflazione a medio termine ancora debole rendono improbabile una riduzione più materiale del sostegno ai flussi.

Continuiamo ad aspettarci un nuovo andamento per gli acquisti nell’ambito del PEPP di 60 miliardi di euro al mese, in linea con il ritmo di acquisto di inizio anno e con la nostra opinione secondo cui la BCE ridurrà nel tempo il ritmo degli acquisti mensili netti di asset, dagli attuali 100 miliardi di euro al mese a 60 miliardi di euro al mese nel 2° trimestre 2022. Non ci aspettiamo una significativa revisione al rialzo delle previsioni sull’inflazione IACP dell’1,4% per il 2023, e per maggiori dettagli sul futuro del PEPP oltre la sua prima data di conclusione a marzo 2022 dovremo probabilmente attendere la riunione di dicembre.

Il sostegno persistente della BCE rimane un vento di coda per gli asset di rischio, ma le valutazioni attuali offrono poco spazio per una compressione significativa degli spread. Inoltre, i rischi per le prospettive macroeconomiche rimangono elevati e un regime di forte dominio fiscale sfuggente.

Ulteriori considerazioni

• Nuove proiezioni. L’attuale prassi di condurre una valutazione congiunta completa dello stato prevalente delle condizioni di finanziamento rispetto alle prospettive di inflazione nelle riunioni in cui sono disponibili nuove proiezioni rende il meeting di settembre uno dei più rilevanti, poiché il risultato di tale valutazione caratterizzerà il ritmo di acquisto del PEPP nel trimestre successivo. Per quanto riguarda la crescita, anche se è probabile che la BCE riconosca i continui rischi derivanti dalla variante delta, alla luce del miglioramento dei dati sull’attività è probabile una revisione al rialzo delle proiezioni di crescita a breve termine della BCE e probabilmente l’istituto di Francoforte continuerà a considerare i rischi per le prospettive economiche come ampiamente bilanciati. Per quanto riguarda l’inflazione, il verbale della riunione di luglio ha accennato a rischi al rialzo rispetto alle proiezioni di giugno, in particolare per quanto riguarda il breve termine. Per quanto una valutazione in base ai prezzi di mercato probabilmente vedrà una revisione al rialzo delle previsioni per il 2021 e il 2022, riteniamo improbabile che le aspettative per la fine dell’orizzonte di previsione vengano alterate in modo significativo. La proiezione dell’inflazione IACP più rilevante per il 2023 rimarrà invariata all’1,4% o vedrà un lieve aumento all’1,5%. Al momento, l’inflazione dell’area dell’euro è guidata quasi interamente dagli effetti di base dei prezzi dell’energia e non c’è stato alcun segno di una ripresa sostenuta delle pressioni sui prezzi sottostanti. Anche una piccola revisione al rialzo vedrebbe la BCE continuare a stimare un sostanziale undershoot rispetto all’obiettivo di stabilità dei prezzi nell’orizzonte di riferimento della politica. A dicembre la BCE pubblicherà le proiezioni economiche inaugurali del 2024, che probabilmente serviranno a caratterizzare la decisione sulla configurazione della politica di acquisto di asset nel 2022.
• Prospettive nel medio periodo. Attualmente la BCE acquista 80 miliardi di euro al mese nell’ambito del PEPP e 20 miliardi di euro al mese nell’ambito dell’APP. Una volta che gli effetti legati alla pandemia sul trend dell’inflazione saranno sufficientemente neutralizzati attraverso misure politiche temporanee come il PEPP e le disposizioni in materia di liquidità controllata, riteniamo che gli strumenti di acquisto di attività ordinarie torneranno alla ribalta per mettere a punto la politica monetaria post-pandemia a partire dal 2022, mentre i tagli dei tassi di interesse rimarranno in secondo piano. A nostro avviso, i risultati della revisione della strategia istituzionalizzano il recente passaggio della BCE dall’intensità alla durata del sostegno di politica monetaria, che si riflette in un focus sulla persistenza dell’azione di politica monetaria vicino al limite minimo dei tassi di interesse. Ciò che conta per la politica monetaria è l’ammontare totale degli acquisti di asset, mentre la divisione tra i programmi è in gran parte una decisione politica. Ci aspettiamo che il PEPP giunga al termine l’anno prossimo, potenzialmente già a marzo 2022, e che l’APP venga aumentato da 20 a 60 miliardi di euro al mese in cambio, dato che i progressi verso l’obiettivo del 2% di inflazione a medio termine rimangono scarsi. Ci aspetteremmo anche che la BCE mantenga la prassi delle periodiche valutazioni congiunte delle condizioni di finanziamento e delle prospettive di inflazione per determinare le quantità di acquisto di asset, e che enfatizzi le flessibilità dell’APP esistenti, in particolare in relazione a un meccanismo di trasmissione indebolito che dovrebbe dissipare le preoccupazioni sulla capacità e volontà di deviare dal capital key, se necessario.
• Revisione della strategia. Crediamo che la nuova strategia sia sostanzialmente una vecchia politica e rafforzi la chiara volontà di mantenere più a lungo l’attuale impostazione di politica monetaria invece di allentare le proprie politiche in modo aggressivo. La BCE prevede attualmente un’inflazione IACP dell’1,4% per il 2023, e spostando il suo obiettivo di inflazione a medio termine a un simmetrico 2%, la BCE spinge al seguente quesito: come potrà raggiungere questo obiettivo più ambizioso da un punto di partenza così basso, utilizzando gli stessi vecchi strumenti? E in effetti, la revisione della strategia non ha interessato metodi o impostazioni specifiche per raggiungere il nuovo obiettivo del 2%. Fissare un obiettivo di inflazione più alto da solo, senza alterare il policy mix, non aiuta molto a dissipare i dubbi sul fatto che la BCE possa raggiungere o meno il suo nuovo obiettivo. Riteniamo che la nuova forward guidance sui tassi di interesse serva principalmente a evitare gli errori del passato, a tenere il Consiglio direttivo al palo e a evitare un irrigidimento prematuro (APT) della politica monetaria. Crediamo che la nuova forward guidance sui tassi di interesse implichi che la BCE dovrebbe ora prevedere l’inflazione al 2% per i due anni successivi all’anno in corso, e probabilmente l’inflazione core al di sopra dell’1,6% e con una tendenza all’aumento, prima di considerare un aumento dei tassi di interesse. Mentre l’APT della BCE ha lo scopo di rassicurare i mercati che la BCE rimarrà paziente e non ripeterà gli errori “hawkish” del 2008 e del 2011, questa strategia difensiva suggerisce inoltre che non ci sarà alcun serio tentativo di chiudere il profondo divario tra l’obiettivo di inflazione e l’inflazione prevista. Come la Banca del Giappone, la BCE è ora fermamente concentrata di più sulla stabilità e sostenibilità delle sue misure di politica monetaria e molto meno sul raggiungimento dell’obiettivo di inflazione in un orizzonte ragionevole.