Se la Fed non inasprisce la politica monetaria, la #Bidinflation continuerà a salire

L’inflazione statunitense ha sorpreso notevolmente al di sopra delle aspettative ancora una volta questa settimana, poiché l’indice core ha raggiunto un nuovo massimo al 4,6% e quello headline è salito al 6,2%.

I rendimenti dei titoli di Stato sono saliti sulla scia di questi dati, ma dopo aver guadagnato terreno all’inizio della settimana, sono variati poco negli ultimi sette giorni. Sembra che questo sia in gran parte il risultato del presupposto apparentemente incrollabile che il trend crescente dell’inflazione si rivelerà transitorio.

Per molti aspetti, troviamo piuttosto sorprendente questa fiducia sul fatto che i prezzi si invertano al ribasso. Possiamo facilmente vedere come i prezzi potrebbero continuare a crescere nei mesi a venire, con tassi reali sempre più negativi che innescherebbero una politica monetaria più accomodante, anche se la Fed sta per iniziare a ridurre i suoi acquisti di QE. Ci colpisce il fatto che sia passato così tanto tempo dall’ultima volta in cui molti operatori di mercato hanno visto l’inflazione salire, che ci sia un presupposto sottostante per cui deve trattarsi per forza di un’aberrazione o un’anomalia temporanea. Riteniamo questa valutazione come fondamentalmente errata.

Più a lungo l’inflazione rimane elevata, più la domanda dei lavoratori per salari maggiori diventa più radicata. Allo stesso modo, le aziende si sentiranno sempre più a loro agio nell’esigere una pressione sui prezzi, trasferendo i prezzi più alti ai consumatori.

I bilanci dei consumatori sono sani, e ha poco senso che l’inflazione stia portando a un tale rallentamento della domanda. Con un certo numero di lavoratori che si sono ritirati dalla forza lavoro, crediamo che il tasso di disoccupazione potrebbe non decrescere nel ciclo attuale tanto quanto abbiamo visto nel ciclo precedente, quindi potremmo già essere vicini alla piena occupazione. Infatti, sondaggi come l’indice JOLT (Job Openings and Labor Turnover Survey) indicano una relativa abbondanza di posti di lavoro disponibili, e la debolezza dell’Indice NFIB sull’ottimismo delle piccole imprese è stata attribuita all’incapacità delle aziende di assumere tutti i lavoratori di cui hanno bisogno.

Questa settimana, un ex politico statunitense ci ha detto che le tariffe orarie per i camerieri nel suo ristorante preferito a Vail, Colorado, hanno ormai superato i 60 dollari l’ora. Ha anche aggiunto che i manager aziendali con cui è in contatto sono stati relativamente esitanti nello spingere gli aumenti dei prezzi nel 2021, ma stanno pianificando aumenti maggiori per il 2022, in quanto cercano di trasferire i costi.

L’inflazione più alta non è solo un fenomeno statunitense. Sono stati registrati aumenti nell’indice dei prezzi alla produzione in Cina pari al 13,5% nell’ultimo anno. Abbiamo anche visto una serie di Paesi dei mercati emergenti che hanno riportato ulteriori aumenti, in seguito ai rincari dell’energia nell’ultimo mese.

Tuttavia, negli Stati Uniti, osserviamo che la domanda sembra destinata a continuare a superare l’offerta. L’analisi economica di base suggerirebbe che queste sono condizioni che possono portare ad un aumento dei tassi d’inflazione, a meno che o fino a che la politica di contenimento non sia imminente. Quando l’inflazione sale, c’è la tentazione a spendere denaro contante – la sensazione è quella di avere denaro che brucia letteralmente in tasca, quando i tassi reali sono in territorio profondamente negativo.

Alcuni possono spiegare i bassi rendimenti obbligazionari nel contesto di una marcia verso la stagnazione secolare, che potrebbe implicare che il tasso di interesse R* di equilibrio è sceso a zero o al di sotto. Tuttavia, questa interpretazione ribassista, che ha spinto i tassi d’interesse reali a 30 anni a -0,6%, sembra in contrasto con un mercato azionario che ha registrato massimi storici.

Forse un’interpretazione più realistica è che c’è semplicemente troppa liquidità nel sistema e resta troppo denaro per troppi pochi beni. Se questo è il caso, allora ciò potrebbe essere un altro motivo per temere che l’inflazione possa continuare a correre al rialzo nel periodo a venire.

Le colombe dell’inflazione potrebbero sostenere che la tecnologia continua a guidare i prezzi verso il basso. Tuttavia, un focus sugli ESG e il net zero potrebbe negarlo, spingendo i prezzi nell’altra direzione, poiché queste politiche eserciteranno un costo inevitabile.

Inoltre, la globalizzazione sta correndo al contrario, la demografia sta cambiando e l’applicazione della politica fiscale è diventata molto più espansiva di quanto sia stata per decenni. Nel frattempo, le banche centrali si sono contemporaneamente allontanate dai quadri politici consolidati per adottare un approccio più flessibile all’obiettivo dell’inflazione media, tollerando un’inflazione in eccesso, quando in passato avrebbero potuto adottare una posizione preventiva per combattere questo fenomeno.

Naturalmente, c’è uno scenario in cui l’inflazione potrebbe moderarsi da sola nel corso del prossimo anno. Ma a nostro avviso è sempre più improbabile. Ci colpisce il fatto che più lungo e più grande è il superamento a breve termine, più le aspettative di inflazione inizino ad aggiustarsi, e dovremmo aspettarci di vedere salari più alti che guidano gli effetti secondari sui prezzi.

In parole povere, se i politici non agiscono e restano addormentati alla guida, c’è un rischio crescente che l’inflazione possa solo tendere più in alto. Ora pensiamo che l’indice statunitense potrebbe avvicinarsi all’8% all’inizio del 2022, con prezzi core ben al di sopra del 6%. È difficile sapere quando la Fed potrebbe reagire. Forse sta raccogliendo rassicurazioni dai prezzi di mercato basati su un risultato benigno, in gran parte perché sono rassicurati dalla Fed stessa. Tuttavia, fino a quando il FOMC ritarderà il suo intervento, pensiamo che i forward a lunga scadenza (che si sono appiattiti notevolmente) dovrebbero iniziare a muoversi decisamente più ripidi.

Se Lael Brainard (che è vista come una colomba politica) venisse nominata Presidente della Fed, questo irripidimento potrebbe essere ancora più pronunciato. Restiamo convinti che una posizione di breve durata sul punto a 10 anni della curva dei rendimenti sia la posizione corretta da prendere e siamo lieti di portare pazienza, anche se c’è poco da rallegrarsi nel breve termine per quanto riguarda questa posizione.

Lontano dagli Stati Uniti, i mercati europei attendono ulteriori indicazioni in vista della riunione della BCE di dicembre. Nel frattempo, ci sono stati pochi progressi nella formazione di un nuovo Governo di coalizione in Germania ed è ancora possibile che si tengano nuove elezioni. I rendimenti del Regno Unito sono saliti un po’ dopo la sorpresa da colomba della banca centrale britannica della scorsa settimana, e pensiamo che ci sia la possibilità che i guadagni dei prezzi accelerino ancora più rapidamente di quanto stiamo vedendo negli Stati Uniti nel corso dei prossimi mesi.

Anche i mercati del credito sono stati tranquilli nell’ultima settimana, rispecchiando la bassa volatilità di quelli azionari. Tra qualche settimana, la liquidità continuerà a esaurirsi verso la fine dell’anno e quindi il mercato delle nuove emissioni rimane per ora attivo, ma stiamo iniziando a superare il picco della stagione delle emissioni.

Altrove nel mercato valutario, il miglioramento dei dati ha visto il dollaro continuare a rafforzarsi, ma per ora la volatilità nei mercati valutari rimane modesta rispetto alle oscillazioni dei mercati dei tassi.

Guardando avanti

Ci aspettiamo che l’inflazione continui a dominare l’attenzione. È stato interessante osservare che i prezzi più alti stanno diventando una questione più politica, e che i politici iniziano a sentirsi sotto pressione.

Le accuse sul fatto che quella che stiamo attraversando sia una “Bidinflation” hanno portato il Presidente degli Stati Uniti a commentare la sua volontà di affrontare l’aumento dei prezzi. Resta da vedere se questo avrà un impatto sulla sua scelta riguardo al Presidente della Fed. I progressisti nel Partito Democratico, e in particolare Elizabeth Warren, hanno sostenuto la nomina di Lael Brainard. Tuttavia, dato che Brainard viene percepita come una “colomba”, vogliamo far notare che Joe Manchin potrebbe opporsi, bloccando potenzialmente la conferma di Brainard, se Biden la proponesse. Quindi una ri-nomina di Powell sembra il risultato più probabile, e possiamo aspettarci di sentire la decisione di Biden a riguardo nei prossimi giorni.

Inoltre, dopo la sconfitta nella corsa per il Governatore della Virginia, abbiamo la sensazione che i progressisti siano in ritirata e che i Democratici potrebbero tornare verso una posizione più centrista. Continuiamo ad aspettarci perdite sostanziali alle elezioni di mid-term nel 2022, e Biden a questo punto potrebbe diventare una ‘anatra zoppa’. È interessante osservare che nei circoli repubblicani Trump incombe ancora sullo sfondo.

Tipicamente, un’inflazione elevata danneggia i più poveri, anche se ironicamente potrebbe incoraggiare un ritorno al mercato del lavoro per coloro che hanno abbandonato la forza lavoro. Di conseguenza, prevediamo dati relativamente solidi su posti di lavoro e prezzi nei prossimi mesi. Non sarebbe troppo sorprendente vedere la Fed rivedere materialmente le sue previsioni durante il meeting di dicembre, con la possibilità che possa cercare di anticipare la fine del tapering da giugno a marzo. Possiamo aspettarci che il meme sulla “Bidinflation” continuerà a fare tendenza ancora per qualche tempo.