Variante Omicron: paure esagerate?

La notizia della nuova variante Omicron ha mandato i mercati in tilt alla fine della scorsa settimana. Ne è seguita una flight to quality per il timore che una variante resistente al vaccino potesse portare a una battuta d’arresto sostanziale nella ripresa economica, che ha preso slancio con l’avanzare del 2021. I rendimenti dei titoli di Stato sono andati in rally, mentre gli spread sul credito corporate e sovrano sono finiti sotto pressione, lasciando i differenziali degli indici più ampi rispetto a quelli di inizio anno.

Tuttavia, mentre facciamo il punto della situazione a distanza di diversi giorni, sembra opportuno chiedersi se questo movimento dei prezzi possa essere pienamente giustificato dal flusso di notizie. In questa fase, sembra che ci sia ancora molto che non sappiamo sulla Omicron. Tuttavia, i primi dati dal Sudafrica e da altri Paesi hanno suggerito che, sebbene la nuova variante possa essere più trasmissibile della versione Delta, i tassi di ospedalizzazione non subiscano un rialzo altrettanto significativo.

A riguardo, finora solo il 2% dei casi da Omicron ha portato all’ospedalizzazione una settimana dopo, rispetto a un tasso di ospedalizzazione del 10% durante l’ondata Delta. Se questa tendenza verrà confermata nei prossimi giorni, allora potrebbe suggerire che i sintomi in questa variante possono essere più lievi che in altri ceppi, o che i vaccini continuano ad essere altamente efficaci nel prevenire malattie gravi, o entrambi.

Sembra anche che la Omicron si sia già diffusa a livello globale e stia circolando in molti Paesi. In tale contesto, proviamo compassione per i medici in Sudafrica, che hanno identificato la variante solo per vedere il proprio Paese trattato come un paria. In realtà, l’analisi dei dati sulle acque di scarico sembra confermare che Omicron sia in giro già da un po’ di tempo, il che significa che le prime stime di “R” sono state sovrastimate.

Di fronte alle notizie sul virus, i passi per accelerare la vaccinazione e le dosi booster sembrano avere un buon senso politico. Tuttavia, la ri-imposizione di restrizioni da lockdown potrebbe essere un errore politico, a nostro avviso, se mina la fiducia nel vaccino.

I policymaker possono sostenere che ha senso agire per eccesso di cautela, ma l’allarmismo potrebbe diventare controproducente.

A livello globale, è stato interessante anche il contrasto tra una risposta molto misurata alle notizie sui virus negli Stati Uniti rispetto a un maggiore allarmismo in gran parte dell’Europa. Questo ci porta a pensare che l’eccezionalità della crescita statunitense potrebbe continuare ad essere un tema dominante nel 2022. È anche stato interessante osservare come la Federal Reserve abbia in gran parte scartato i rischi da virus per il momento: Powell ha segnalato una svolta verso una riduzione più rapida degli acquisti di asset e un aumento anticipato dei tassi durante l’audizione al Congresso insieme a Janet Yellen questa settimana.

Da tempo sosteniamo che sia sbagliato etichettare tutta l’inflazione che stiamo osservando come “transitoria”, e siamo lieti di vedere che la Fed si avvicina alle nostre opinioni.

L’inflazione statunitense si è politicizzata negli ultimi mesi. Mentre ci avviciniamo all’inizio del 2022, è chiaro che la Fed ha bisogno di mettere sotto controllo le pressioni sui prezzi, mentre il mercato del lavoro continua a irrigidirsi sullo sfondo di livelli di partecipazione strutturalmente più bassi.

Tuttavia, i mercati finanziari rimangono scettici sul fatto che i tassi possano salire di molto senza compromettere le prospettive economiche.

Di conseguenza, i rendimenti a lungo termine hanno avuto la tendenza a diminuire, anche se le aspettative sui tassi a breve termine sono aumentate. Tuttavia, non ci sembra questo il caso, anzi crediamo che i tassi d’interesse possano salire in misura sostanziale ben prima che la politica monetaria diventi restrittiva – soprattutto quando si nota che i tassi d’interesse reali rimangono in territorio profondamente negativo per il momento.

È stato frustrante per noi non vedere un aumento dei rendimenti, anche se le nostre proiezioni per la crescita, l’inflazione e la politica monetaria sono state ampiamente rispettate nell’ultimo anno. Ma continuiamo a credere che nelle prossime settimane ci sarà un momento in cui assisteremo a una transizione verso un regime di rendimenti più elevati e riteniamo che sia opportuno avere pazienza in merito.

In Europa, la nostra valutazione è più pessimistica. Ad oggi, i bassi livelli di decessi cumulativi da COVID-19 in Paesi come la Germania, rispetto al Regno Unito, all’Italia o agli Stati Uniti, indicano livelli più bassi di immunità al COVID-19, e questo può rendere più probabile un lockdown, dato che la quota di letti di terapia intensiva occupati da pazienti affetti da COVID-19 continua a salire.

In questo contesto, crediamo che per ora la BCE abbia un margine sufficiente per continuare a rimanere accomodante, anche se ciò che sentiamo dai falchi del Consiglio direttivo evidenzia il superamento degli obiettivi dell’inflazione come motivo per non estendere il PEPP o incrementare l’APP. Pensiamo che potrebbe essere prematura per la BCE una mossa a sorpresa da falco in questo particolare frangente, anche se questa potrebbe essere la direzione mentre ci avviciniamo al 2022.

Nel Regno Unito, anche la BoE probabilmente a dicembre rinvierà l’inasprimento della politica, anche se ci aspettiamo che le pressioni sull’inflazione si accumulino mentre il Comitato di politica monetaria se ne sta con le mani in mano. Un lockdown sembra molto improbabile nel Regno Unito, anche se i messaggi trasmessi dal governo potrebbero intaccare il sentiment dei consumatori e delle imprese nel corso del prossimo mese.

Dal punto di vista del mercato valutario, continuiamo ad aspettarci un indebolimento della sterlina rispetto al dollaro statunitense.

I mercati emergenti sono stati sotto pressione nelle ultime settimane, anche se le valutazioni più convenienti dovrebbero contribuire a limitare un ulteriore indebolimento. La situazione in Turchia rimane molto fragile, mentre i mercati affrontano Erdoğan e la sua posizione politica poco ortodossa rispetto al mantenimento dei tassi di interesse bassi di fronte all’accelerazione delle pressioni inflazionistiche.

Altrove, i Paesi che hanno adottato un approccio più ortodosso sembrano più vicini alla stabilizzazione delle pressioni sui prezzi. Ciò potrebbe creare uno scenario più favorevole per i tassi locali nel 2022, a condizione che le tendenze provenienti dagli Stati Uniti non contaminino il contesto. Per quanto riguarda l’epidemia da COVID-19, è stato interessante vedere come, nonostante la Delta sia diventata la variante dominante in Brasile, non ne è seguita un’ondata di contagio, con l’immunità acquisita dalla precedente ondata di Gamma che ha agito da isolante.

In questo modo, i Paesi che sono già stati colpiti gravemente del COVID-19 possono avere poco da temere dalle ondate future, mentre i Paesi che sono rimasti isolati nella battaglia per tenere fuori il virus affrontano l’inevitabilità di sperimentare numeri in salita ogni volta che le restrizioni cominciano a essere rimosse.

Nel credito corporate, le valutazioni sono anche più convincenti di quanto non lo siano state per tutto l’anno e la recente debolezza ha offerto l’opportunità di ampliare la platea di titoli favoriti e chiudere le coperture dei CDS. Una BCE accomodante dovrebbe rimanere relativamente favorevole agli spread del credito nella regione, e vediamo i fattori stagionali come positivi nella seconda metà di dicembre e all’inizio di gennaio.

Una Fed più falco potrebbe essere una minaccia maggiore per gli spread statunitensi, ma solo se i tassi salgono abbastanza da iniziare ad aumentare i rischi impliciti di recessione futura. Riteniamo di essere ancora molto lontani da quel punto.

Guardando al futuro

La prossima settimana dovrebbe darci molte più notizie riguardo alla Omicron e al suo probabile impatto su società, economie e mercati finanziari. Siamo diffidenti nei confronti delle notizie potenzialmente negative in Germania, ma a parte questo speriamo che l’analisi continui a confermare che molte delle paure espresse intorno alla nuova variante sono state ampiamente esagerate. Abbiamo imparato a convivere con il virus e dubitiamo che questo cambierà.

In conclusione, l’impatto della Omicron dovrebbe essere più temporaneo e meno grave di quello che è avvenuto con l’ondata Delta questo autunno. Se ciò è corretto, e verrà confermato che abbiamo anche ragione nel mantenere la nostra visione sul fatto che i dati statunitensi rimarranno stabili, allora riteniamo sia giusto aspettarsi che la Fed confermi la sua posizione da falco quando si riunirà il mese prossimo.

In questo caso, pensiamo che potremmo aver visto i minimi dei rendimenti dei Treasury durante questa mossa e che ci sarà spazio per generare performance positive alla fine dell’anno.

Anzi, possiamo anche sperare che se la Omicron si rivelerà meno grave delle precedenti varianti della COVID-19, allora potremmo effettivamente assistere a un’accelerazione lontano dalla pandemia in corrispondenza di un crescente apprezzamento sul mercato di questa dinamica.

Speriamo certamente che questa sia la scelta giusta… e per ragioni che vanno ben oltre la gestione del portafoglio.