Guardando oltre l’incertezza a breve termine, l’inflazione e la crescita si “normalizzeranno” nel lungo periodo

Valutare l’impatto economico del COVID è un compito complesso. Molte forze sono all’opera e stanno influenzando le economie di tutto il mondo: lockdown, riaperture, cambiamenti nei modelli di domanda, interruzioni dell’offerta, stimoli fiscali e monetari, ecc. La portata di alcuni di questi fenomeni è significativamente maggiore rispetto ai decenni precedenti al COVID. Di conseguenza, è improbabile che l’economia come sistema dinamico si comporti secondo schemi familiari. I modelli economici non sono calibrati sul contesto attuale e sugli effetti di secondo ordine che potrebbero altrimenti essere ignorati ma che possono portare a risultati inaspettati. Vediamo cambiamenti nell’offerta di lavoro che sono difficili da spiegare, l’inflazione è influenzata da forze aggiuntive che la rendono più resistente per il momento, ecc. Questo rende la previsione delle variabili economiche molto difficile, portando a maggiori deviazioni nelle stime e quindi a maggiori sorprese (al rialzo e al ribasso) e più volatilità.

Nei mercati sviluppati, per esempio, questo fenomeno è stato visibile da ottobre, quando la Bank of England e la Reserve Bank of Australia hanno preso il mercato alla sprovvista, aumentando significativamente la volatilità. Lo stesso è successo più recentemente quando il presidente della Fed, Powell, ha cambiato rotta sull’uso di “temporaneo” per descrivere l’inflazione. Le banche centrali e la comunità degli investitori stanno guardando dati simili e sono probabilmente ugualmente disorientati.

Il nostro messaggio chiave è che è difficile fare previsioni a breve termine. Invece, dovremmo concentrarci sulla direzione generale apparentemente presa dalle varie forze che guidano i mercati dei tassi:

• La dinamica dell’inflazione a lungo termine non è fondamentalmente cambiata. La maggior parte dei driver a lungo termine rimangono intatti (anche lo stimolo fiscale extra dovrebbe normalizzarsi nel lungo termine). Ci aspettiamo quindi che l’inflazione si normalizzi, e in effetti a un certo punto gli effetti di base cominceranno a farsi sentire con la normalizzazione di alcuni prezzi, portando a contributi negativi da queste componenti del paniere.
• Allo stesso modo, è improbabile che la crescita potenziale sia fondamentalmente diversa da quella pre-COVID (qualsiasi aumento di produttività sarà compensato dalla minore partecipazione al lavoro e dalle dinamiche di invecchiamento). La crescita è anche destinata a “normalizzarsi” di nuovo ai livelli pre-COVID.

Pertanto, è improbabile che le banche centrali siano in grado di alzare i tassi così tanto come nei cicli precedenti. La parte lunga della curva del mercato obbligazionario sta dicendo altrettanto, dato che non ha ha avuto una correzione forte quando la parte corta stava prezzando più rialzi all’inizio di questo trimestre. A causa dell’enorme debito pubblico, ancora in aumento, in combinazione con una società che invecchia e la cui produttività non sta migliorando in modo significativo, qualsiasi aumento dei tassi d’interesse avrebbe un effetto più pesante del solito. Questo limiterà la portata del prossimo ciclo di rialzi. Riteniamo che l’attuale numero di rialzi sia ragionevole. È improbabile che la Fed raggiunga il suo “dot-plot” finale del 2,5% per i tassi di riferimento. Semmai, vedremmo l’aumento dei tassi come un’opportunità di acquisto. Un paio di avvertenze, però. Chiaramente, la volatilità indotta dal COVID potrebbe essere esacerbata da una serie di questioni geopolitiche ribollenti come l’Ucraina e le relazioni USA-Cina, anche se questo non è il nostro scenario base. Un altro scenario che aumenterebbe la volatilità sarebbe quello con un’inflazione veramente più persistente, elevata per un periodo significativamente più lungo. In una tale situazione, le banche centrali dovrebbero agire in modo molto più aggressivo.

Altrove, nei mercati emergenti (EM), i rendimenti reali dei titoli di Stato sono molto interessanti. Inoltre, il loro spread rispetto ai Treasury statunitensi è piuttosto generoso, anche rispetto ai livelli del taper 2013. Quindi i tassi EM iniziano a sembrare allettanti. Tuttavia, nonostante i molteplici rialzi dei tassi in molti mercati emergenti, il tasso reale è ancora negativo a causa dell’elevata inflazione. Una volta che l’inflazione inizierà a normalizzarsi, l’aumento dei tassi reali dovrebbe sostenere le valute, il che renderebbe la componente valutaria più attraente. Pertanto, vogliamo aspettare un po’ e andare a sovrappesare più avanti nel 2022 quando riterremo le valutazioni ancora più allettanti.

Gli spread creditizi saranno probabilmente meno colpiti dei tassi dall’attuale volatilità, anche se non sono immunizzati da essa. Ci aspettiamo che il credito ad alto merito creditizio (IG) troverà sostengo in diversi fattori. In primo luogo, ci aspettiamo un’estensione del programma di acquisto di obbligazioni della BCE, anche se a ritmo più limitato. In secondo luogo, gli investitori finali sono stati forti acquirenti e dovrebbero rimanere tali, dato che il credito IG societario offre ancora uno spread ragionevole rispetto ai titoli di stato. Infine, molte società hanno riserve di liquidità significative e sono quindi meno propense a effettuare emissioni da record l’anno prossimo. Abbiamo una posizione neutrale sul credito IG. In caso di allargamento significativo, potremmo prevedere di andare in sovrappeso, con cautela.

Allo stesso modo, gli spread dell’alto rendimento sono ben supportati, ma potrebbero registrare qualche allargamento in caso di volatilità persistente. Anche in questo caso, ci sono molteplici fattori in gioco: le aziende hanno ridotto la leva finanziaria e detengono significative riserve di liquidità. Inoltre, il “muro delle scadenze” è stato esteso al 2023. Un rischio importante è che alcune società ad alto rendimento utilizzino parte della loro riserva di liquidità per M&A, dividendi extra o riacquisti di azioni. Questo comportamento favorevole agli azionisti potrebbe mettere sotto pressione gli spread. Tuttavia, tale comportamento è più tipico delle società con rating CCC e rimaniamo prudenti su questa categoria.

Da questo punto di vista, le obbligazioni convertibili sono quasi l’immagine speculare delle obbligazioni ad alto rendimento. Il comportamento favorevole degli azionisti beneficerebbe la componente azionaria implicitanelle obbligazioni convertibili. Un avvertimento da avere in mente per le convertibili è la loro peculiare allocazione settoriale (dato per esempio il numero limitato di emittenti del settore bancario, assicurativo o dei materiali). Poiché il rialzo azionario non si traduce sempre direttamente in un rialzo per le convertibili, per il momento rimaniamo neutrali sull’asset class.

Infine, vorremmo attirare l’attenzione sull’universo in rapida crescita dei titoli di debito sostenibili. La crescente consapevolezza della necessità di sostenere l’eccellenza ambientale, sociale e di governance ha spinto la domanda degli investitori e i cambiamenti normativi. Questo, a sua volta, ha portato a un’emissione record di debito “verde” da parte di un pool sempre più ampio di governi e società. Le opportunità di diversificazione in termini di tipo di emittente, rating del credito, geografia, tipo di sostenibilità (green bond, social bond, ecc.) abbondano e ci aspettiamo che le emissioni nel 2022 aumentino ulteriormente. In mezzo a questa più ampia scelta, i collaudati processi analitici ESG e fondamentali di DPAM, così come il suo stile di selezione obbligazionaria attiva, si riveleranno preziosi per l’inizio di un nuovo anno che, senza dubbio, riserverà delle sorprese.