Come orientarsi nella nebbia verso la normalità

La crescita globale è destinata probabilmente a rallentare sulla scia dell’aumento del rischio geopolitico e dell’incertezza, dell’inasprimento della politica monetaria e del rallentamento dell’economia cinese. Esiste, inoltre, il forte rischio che l’inflazione resti elevata a lungo, a causa dei problemi alla filiera e del consistente aumento dei prezzi delle materie prime. Questi due fattori potrebbero portare a un periodo di stagflazione a livello globale. Nel lungo periodo (10 anni e oltre) le forze disinflazionistiche, come l’aumento dei livelli di indebitamento, i progressi tecnologici e l’invecchiamento demografico, potrebbero iniziare a normalizzarsi grazie alla ripresa degli approvvigionamenti e all’allentamento dell’inflazione.

La Cina, oltre a non essere immune da queste forze globali, sta attraversando un periodo di rallentamento della crescita sullo sfondo di un contesto normativo in evoluzione. Il presidente Xi Jinping ha lanciato la campagna per la “prosperità comune” della Cina, mentre cerca di trovare un equilibrio tra crescita e sostenibilità, da un lato, e fattori sociali dall’altro. Ciò è fortemente in contrasto con il regime precedente, che mirava a raggiungere la crescita a ogni costo. Questo cambio di passo causerà probabilmente un rallentamento della crescita nel breve termine, il che rappresenta una minaccia piuttosto seria per i mercati globali data l’influenza esercitata dalla Cina sull’economia mondiale.

Verso la normalizzazione delle politiche monetarie

I tassi di riferimento sono in rialzo, trainati dalla forte inflazione. I mercati prevedono che il tasso sui Fed Fund raggiungerà il 2,8% circa entro fine anno, arrivando a toccare circa il 3,0% alla fine del prossimo. Il presidente della Federal Reserve statunitense (Fed) Jerome Powell ritiene che si possa studiare un modo per attutire il colpo, un po’ come nel 1994 quando Alan Greenspan aumentò i tassi dal 3% al 6%, consentendo un elusivo “atterraggio morbido” grazie al contenimento dell’inflazione e al perdurare della crescita. Sebbene ciò sia ancora possibile, le probabilità di una recessione nel 2023 non sono trascurabili e stanno aumentando. I prezzi degli asset hanno subito un calo significativo, ma finora la Fed non ha modificato il suo percorso verso la normalizzazione, lasciando che si stabilizzassero.

Fuori dagli Stati Uniti, la Banca centrale europea (BCE) è solo all’inizio della rinormalizzazione della politica monetaria, essendo di circa 6-12 mesi in ritardo rispetto alla Fed e alla Bank of England (BoE). Non è chiaro se nei prossimi due anni la BCE riuscirà a portare i tassi intorno all’1,5%, secondo le attese del mercato. I mercati prevedono che i tassi della BoE raggiungeranno il 2,4% entro la fine del 2023, un obiettivo raggiungibile verosimilmente nei prossimi 18 mesi. Nel frattempo, la Bank of Japan manterrà con ogni probabilità la sua politica monetaria ultra accomodante, mentre in Giappone le forze inflazionistiche restano più deboli rispetto alle altre economie globali principali. Questa discrepanza a livello di politica monetaria tra il Giappone e le altre economie ha contribuito al deprezzamento dello yen, nonostante il suo precedente status di bene rifugio.

Le quattro funzioni principali del reddito fisso

Per qualcuno, investire nel reddito fisso in un mondo in cui l’inflazione è elevata e le banche centrali stanno alzando i tassi di interesse è preoccupante. Tuttavia, è importante ricordare le quattro funzioni principali che le obbligazioni possono svolgere in un portafoglio.

1. Diversificazione rispetto alle azioni: quando le azioni sono in difficoltà, detenere obbligazioni con una ridotta correlazione alle azioni può ridurre la volatilità del portafoglio.
2. Conservazione del capitale: un’allocazione obbligazionaria potrebbe contribuire a proteggere il capitale nella maggior parte dei contesti di mercato, soprattutto in uno scenario in cui aumentano tassi e aspettative sui tassi.
3. Reddito: garantire una fonte di reddito affidabile è una funzione fondamentale di un’allocazione obbligazionaria.
4. Protezione dall’inflazione: le obbligazioni direttamente collegate all’indice dei prezzi al consumo possono contribuire a proteggere il potere d’acquisto di un investitore.

Per l’investimento a lungo termine, l’equilibrio è fondamentale. Gli investitori alla ricerca di un portafoglio bilanciato dovrebbero accertarsi che l’allocazione al reddito fisso sia adeguata a tutte e quattro le funzioni.

Opportunità nel reddito fisso

La stabilizzazione dei prezzi degli attivi e dei tassi di interesse potrebbe continuare a rappresentare un ostacolo per i mercati azionari, mentre i mercati del reddito fisso hanno già ampiamente scontato i cicli di rialzo. Inoltre, è improbabile che sui mercati obbligazionari le emissioni raggiungano i massimi del 2021, il che favorisce un tasso di sottoscrizione più alto.

Il miglioramento continuo dei fondamentali ha reso più appetibili le obbligazioni corporate investment grade, sulla scia del calo dei coefficienti di leva netti delle obbligazioni investment grade USA ed europee. Anche le valutazioni sembrano interessanti, dopo che il rendimento delle obbligazioni corporate investment grade globali è aumentato insieme a quello dei titoli di Stato e all’ampliamento degli spread. Le obbligazioni corporate investment grade possono essere considerate la nuova asset class core per il reddito fisso in virtù delle loro caratteristiche bilanciate. Ad esempio, negli ultimi 10 anni le obbligazioni corporate globali hanno offerto rendimenti simili a quelli di un portafoglio barbell costruito con un mix di 50% Treasury USA (duration core che offre una potenziale protezione dai ribassi) e 50% high yield (che fornisce reddito potenziale) con volatilità analoga.

Anche i fondamentali dell’high yield USA stanno migliorando. La qualità creditizia del mercato è migliorata, con una proporzione maggiore di società con rating BB e una quota più bassa di obbligazioni CCC, il che potrebbe rendere più resiliente il mercato in caso di rallentamento della crescita. Mentre nel 2020 i tassi di default sono aumentati, nel 2021 hanno toccato i minimi storici e, stando alle previsioni di JPMorgan, nel 2022 dovrebbero rimanere bassi.  Anche i rendimenti sono diventati più interessanti, passando dai minimi toccati nel 2021 al 7% di fine aprile 2022. Nel segmento high yield i gestori di portafoglio hanno un posizionamento difensivo, con sottopeso sulla spread duration del credito, ma in misura minore rispetto alle obbligazioni corporate investment grade.

Anche i fondamentali di vari Paesi emergenti sembrano stabili. Alcuni mercati dei tassi locali appaiono interessanti, in particolare quelli che sono in anticipo sulla politica monetaria. Sebbene le valutazioni delle valute appaiano generalmente convenienti, esistono ancora dei rischi, considerando la propensione della Fed verso l’inasprimento e il potenziale supporto a breve termine che potrebbe fornire al dollaro USA. Come per le obbligazioni corporate high yield, i rendimenti del debito dei mercati emergenti sono notevolmente più alti rispetto a un anno fa e il punto di partenza dei rendimenti potrebbe offrire una buona protezione agli investitori, soprattutto se si considera un orizzonte temporale di 5 anni.

Sui mercati valutari prediligiamo il dollaro USA, tenuto conto dell’aumento dei rendimenti dei Treasury USA, dell’attuale volatilità e del rallentamento della crescita globale. Dato che probabilmente l’inflazione perdurerà, i titoli di Stato protetti dall’inflazione potrebbero contribuire a proteggere i portafogli dall’inflazione elevata.