Improbabile che i rally estivi siano l’inizio di uno scenario Goldilocks

Nonostante l’inflazione elevata, il rischio geopolitico, i timori di recessione e altri venti contrari, i mercati azionari e obbligazionari hanno registrato un rally significativo dai minimi di giugno. Non lo definiremo né un rally del mercato orso né l’inizio di un nuovo mercato toro. Quest’ultima ipotesi ci sembra poco plausibile, ma quest’anno ha riservato così tante sorprese che non scartiamo l’opinione di alcuni secondo cui stiamo per assistere a uno scenario Goldilocks e il mercato ha toccato i minimi a giugno.

Treasuries/Bund

Negli Stati Uniti, i futures sui Fed fund prevedono che il tasso terminale dovrebbe raggiungere il 3,5%-4%. Il tasso dovrebbe salire se l’inflazione rimarrà elevata e costante. Affinché si assesti su un tasso più basso, dovremmo assistere a un calo costante dell’inflazione e a un rallentamento dell’economia, in modo rapido e tale da consentire un minor numero di aumenti dei tassi e quindi un tasso terminale più basso. L’attuale tasso a 10 anni del 3% sembra suggerire questo risultato, ma al momento la volatilità giornaliera è notevole.

Per i Bund la situazione è un po’ più complicata. La BCE è certamente più falco, ma con un contesto economico meno solido e la necessità di tenere conto dei paesi periferici indebitati come l’Italia, ha meno margine di manovra e l’andamento dei Bund dovrebbe scollegarsi da quello dei Treasury nonostante la situazione simile sull’inflazione.

Escludendo il settore immobiliare, l’economia statunitense è ancora marginalmente in territorio espansivo e l’occupazione è ancora rigida. Non c’è una recessione imminente ed è forse per questo che il rischio ha continuato ad aumentare a fronte di una serie di dichiarazioni falco da parte dei governatori della Fed. Questo non è di supporto all’obiettivo della Fed e potrebbe portare a un inasprimento più aggressivo finché l’economia lo sopporta. Riteniamo quindi logico un aumento di 75 pb a settembre. Inoltre, non dimentichiamo che l’inflazione è un dato retrospettivo e che non vedremo gli effetti dei rialzi dei tassi per diversi mesi. In effetti, la Fed sta combattendo una guerra già avvenuta con armi che determineranno il futuro, non il presente. “L’arma spuntata”.

Non opporsi alla Fed? Sembra che il mercato stia facendo proprio questo, con il ritorno dei titoli meme, l’anticipazione di un cambio di rotta della Fed e il rifiuto di contemplare qualsiasi cosa che non sia un atterraggio morbido.

Posizionamento

La volatilità dei Treasury continua a essere molto elevata ed è necessario che si stabilizzi.

Ad agosto abbiamo ridotto alcune coperture sui CDX, come misura correttiva a breve termine, poiché il mercato ha continuato a crescere in assenza di liquidità e di notizie importanti. Gli indicatori economici cominceranno a rallentare e per questo abbiamo tolto metà delle nostre coperture sui Treasury decennali, pur mantenendo quelle più brevi, dato che i tassi d’interesse continueranno a salire.

Outlook

Per quanto riguarda il reddito fisso, il segmento a duration breve sembra molto interessante ora, visti i rialzi dei tassi che vengono prezzati dal mercato. Dopo questo piccolo sell off dei Treasury, anche la parte più lunga (per la convessità) inizia a mostrare un certo valore al 4% e oltre il nostro target. In generale, gli asset di rischio potrebbero continuare a crescere da qui in poi, ma il movimento sembra in gran parte concluso. È probabile che avremo un’altra opportunità di aggiungere rischio a livelli migliori nei prossimi mesi.

Sembra prematuro parlare di una conclusione dell’attuale aggiustamento di fine ciclo, poiché non abbiamo ancora visto gli effetti degli aumenti dei tassi che sono stati attuati. Detto questo, l’inflazione dovrebbe iniziare a calare con il rallentamento delle economie, ma l’occupazione rimane un fattore chiave: è necessario che inizino a calare le tensioni sul mercato del lavoro.