Spostare l’attenzione sul reddito fisso

Le nostre decisioni in fatto di allocazione nel 2023 saranno dettate essenzialmente dall’andamento dei tassi d’interesse e dell’inflazione. Riteniamo che gli aumenti dei tassi siano quasi terminati, in quanto i mercati hanno iniziato a scontare la fine del ciclo di rialzi della Fed. Ci aspettiamo una lunga pausa da parte della Fed prima di un cambio di rotta, per cui la nostra attenzione si concentrerà sulle conseguenze dei rialzi dei tassi per l’economia e l’inflazione. L’incertezza riguarda la possibilità che l’effetto ritardato dell’inasprimento delle condizioni finanziarie e di un contesto di crescita più impegnativo si traduca in un reale indebolimento dei fondamentali.

Nel corso dell’anno passato abbiamo spostato una quota significativa della nostra esposizione verso il reddito fisso. Tuttavia, gran parte di quello spostamento è stato dovuto alle prese di profitto sui settori azionari che hanno sovraperformato, come i prodotti farmaceutici, i beni di consumo e servizi di pubblica utilità. Se le azioni rimarranno sopravvalutate rispetto al rendimento che possiamo ottenere nel reddito fisso, lo spostamento verso le obbligazioni continuerà anche se a un ritmo più lento, man mano che ci avviciniamo a un’allocazione 60/40 a favore del reddito fisso rispetto alle azioni. La velocità del cambiamento dipenderà dall’andamento dei mercati. Se i rendimenti delle obbligazioni corporate IG dovessero tornare verso il 6%, potremmo incrementare l’esposizione settoriale della strategia a un ritmo più sostenuto, uscendo da azioni, obbligazioni HY o Treasury USA.

I fattori che influenzano il nostro approccio al reddito

Il rendimento cedolare è destinato a diventare una componente molto più importante del rendimento totale per gli investitori nei prossimi anni, poiché la cosiddetta “Fed put” avrà un effetto minore sui mercati. Il conseguente aumento dei tassi e degli spread ha ampliato notevolmente le opportunità di rendimento nel reddito fisso. Si tratta di uno scenario molto diverso da quello di 12 mesi fa, quando di fatto non esistevano alternative alle azioni e gli investitori erano alla disperata ricerca di rendimento in tutte le asset class. Questa ricerca sembra essere finita e l’aumento dei rendimenti e degli spread offre adesso una remunerazione adeguata agli investitori obbligazionari in un’ottica di rischio/rendimento. Il credito investment grade è la nostra asset class preferita in termini di rendimento totale, reddito e gestione del rischio. In uno scenario economico positivo, questi titoli potrebbero registrare performance a due cifre sulla scia del calo dei tassi e della riduzione degli spread. Un anno fa i rendimenti del credito di alta qualità sembravano poco interessanti, le prospettive di rendimento totale erano scarse e le obbligazioni non costituivano un elemento di diversificazione. Oggi gli stessi asset offrono un miglior potenziale di rendimento totale rispetto alle azioni e una correlazione sempre minore con queste ultime, che permette al reddito fisso di compensare la volatilità dei mercati azionari. Per il resto, ne è passato di tempo da quando i rendimenti dei Treasury USA erano sufficientemente elevati da soddisfare le nostre esigenze di reddito, ma il mutevole contesto di mercato ha creato opzioni anche in questo spazio. A un livello del 2% circa i rendimenti dei Treasury USA decennali erano a nostro avviso poco interessanti, ma allungare la duration degli investimenti per ottenere rendimenti del 4% è molto più appetibile da una prospettiva di reddito. Ciò significa che i Treasury USA costituiranno un elemento centrale della nostra strategia fino al 2023.

Le opportunità e id i potenziali problemi che intravediamo per il reddito fisso nel 2023

A nostro avviso, in assenza di un impatto negativo significativo sugli utili societari, il settore delle obbligazioni HY è più resiliente di quanto comunemente si pensi. La maggior parte delle emissioni HY non dovrà essere rifinanziata nei prossimi anni, pertanto una recessione nel 2023 con una modesta contrazione non ci preoccupa eccessivamente. Di conseguenza, mentre la comunità degli investitori si domanda se gli spread siano sufficientemente ampi da giustificare un ingresso nel credito, noi vediamo opportunità nei rendimenti attuali, saliti su livelli che non si vedevano da 15 anni.

Dato che non ci aspettiamo un ampliamento significativo degli spread, ci sentiamo notevolmente a nostro agio nell’universo del credito, soprattutto a fronte di prezzi così bassi. Pertanto, riteniamo sia una scommessa relativamente semplice incrementare in chiave selettiva l’esposizione alle obbligazioni HY a scapito delle più volatili posizioni azionarie che, in uno scenario recessivo, dovrebbero sottoperformare il credito.

Nello scenario peggiore, nel 2023 gli investitori potrebbero trovarsi di fronte a un contesto economico difficoltoso, in cui l’inflazione rimane vischiosa e conduce a un periodo prolungato di tassi elevati o a un ulteriore inasprimento. Queste condizioni finirebbero per mettere sotto pressione le società con un’eccessiva leva finanziaria che hanno bisogno di rifinanziare il proprio debito. In tali circostanze, potremmo intervenire presso le società quotate in cui abbiamo già investito per aiutarle a rifinanziare il loro debito su base privata. Siamo meno propensi a puntare su imprese non quotate del segmento middle market, perché riteniamo che attualmente i mercati pubblici offrano ottime opportunità di realizzare rendimenti appetibili e che il premio di illiquidità associato a tali investimenti privati non fornisca una remunerazione adeguata.