La stretta sui tassi è quasi finita ma la recessione incombe. Quali conseguenze sull’obbligazionario

La Federal Reserve statunitense ha proseguito l’inasprimento con altri due aumenti di 25 punti base nel corso del primo trimestre 2023. Questo ha portato l’intervallo di riferimento per il tasso sui Fed Funds al 4,75%-5,00%, un nuovo massimo da 16 anni.

Prevediamo un ulteriore aumento di 25 punti base nel 2023 prima della conclusione del ciclo. Rispetto ai precedenti storici, la Fed si è mossa molto più rapidamente e con incrementi maggiori per combattere l’inflazione persistentemente elevata. Sebbene la proiezione della Fed sul livello finale sia ancora più alta, essa prevede anche un calo dei tassi nel prossimo anno.

LA CRISI BANCARIA AGGIUNGE RISCHI

Il rapido aumento dei tassi ha avuto un risultato inaspettato: uno stress nei bilanci bancari. Le banche investono molto in titoli a reddito fisso e il forte aumento dei tassi ha provocato un calo dei prezzi di questi asset (quando i tassi d’interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni scendono). Questa tendenza, insieme ai forti ritiri di depositi, ha portato alcuni istituti statunitensi con modelli di business peculiari e la già travagliata Credit Suisse a necessitare di nuovo capitale. Riteniamo che i rischi di un contagio su più ampia scala appaiano per ora bassi, grazie alla reazione rapida e decisa dei responsabili politici.

Rimaniamo inoltre costruttivi sul settore bancario statunitense, comprese le banche regionali.

Manteniamo una visione positiva anche sul settore bancario europeo, perché questi istituti sono ben capitalizzati sia in termini assoluti che relativi rispetto alle loro controparti statunitensi.

Nel lungo periodo, è probabile che il livello di supervisione normativa per tutte le banche aumenti.

I RENDIMENTI OBBLIGAZIONARI RIMANGONO POSITIVI

Nonostante i titoli bancari abbiano agitato i mercati alla fine di marzo, i rendimenti del primo trimestre del reddito fisso sono rimasti positivi nella maggior parte dei settori, anche in quello delle obbligazioni privilegiate, che è molto importante per le banche statunitensi. Solo il settore dei titoli a capitale contingente, che contiene oltre il 90% di titoli bancari europei, ha chiuso il trimestre con rendimenti negativi.

Questi rendimenti positivi riflettono il beneficio combinato del calo dei rendimenti di mercato (quando i rendimenti scendono, i prezzi delle obbligazioni aumentano) e del reddito più elevato. Il rendimento del T-Note USA a 10 anni è sceso del -0,40% nel corso del trimestre, grazie all’afflusso di investitori avversi al rischio verso i Treasury statunitensi. Il mercato obbligazionario nel suo complesso, come rappresentato dall’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond, rende attualmente il 4,40%. Nel tempo, il reddito ha rappresentato oltre il 95% del rendimento del mercato obbligazionario. Riteniamo che questo reddito più elevato renda le obbligazioni interessanti.

OUTLOOK

Il rischio di recessione nel corso di quest’anno è aumentato negli Stati Uniti e in Europa, anche se l’entità del rallentamento dovrebbe essere lieve rispetto agli standard storici. La crescita dell’occupazione, che è rimasta forte, probabilmente si indebolirà nei prossimi trimestri. L’inflazione sembra aver raggiunto il picco, ma rimarrà con ogni probabilità “troppo alta” rispetto agli obiettivi delle banche centrali fino alla fine del 2023. Ciò dovrebbe frenare la spesa dei consumatori e sollecitare un’ulteriore stretta da parte delle banche centrali.

Prevediamo che la Fed aumenterà i tassi di 25 punti base ancora una volta prima di terminare il ciclo di inasprimento a metà anno. Anche la Banca Centrale Europea probabilmente continuerà ad alzare i tassi, anche se il livello complessivo in Europa dovrebbe rimanere inferiore a quello degli Stati Uniti. In Cina, è probabile che i responsabili politici continuino a puntare sulla “riapertura” e sul sostegno alla politica economica.

Nell’asset allocation continuiamo a privilegiare i settori a spread e il rischio di credito, con un orientamento al rialzo della qualità all’interno delle asset class. Riteniamo probabile che gli spread creditizi si allarghino nei prossimi mesi, presentando probabilmente punti di ingresso più interessanti per assumere rischio. Detto questo, esistono opportunità interessanti nel mercato delle obbligazioni preferred e nei prestiti high yield e senior con rating ‘BB’. Non vediamo ulteriori rialzi per i rendimenti a lungo termine.