UBS WM – weekly comment Matteo Ramenghi: La stagnazione porta la Germania alle urne

Questa domenica, gli elettori tedeschi torneranno alle urne in seguito alla
caduta del governo Scholz. La debolezza economica è una delle ragioni
principali che hanno portato a queste elezioni: la formazione della legge
di bilancio si è rivelata tortuosa e ha amplificato le divergenze interne alla
maggioranza.

L’economia tedesca è stata infatti la grande delusione sin dalla pandemia:
il prodotto interno lordo (PIL) tedesco è sui livelli di fine 2019, mentre da
allora quello italiano è cresciuto del 6% e quello francese del 4%. L’economia
tedesca si è contratta negli ultimi due anni e le prospettive non sono
promettenti.

Sicuramente la forte dipendenza dal gas russo è stata un freno dall’inizio della
guerra in Ucraina; inoltre, la debolezza delle esportazioni verso la Cina ha
sottratto fatturato all’industria. Ma, soprattutto, l’economia si è dimostrata
più sensibile di altre all’aumento dei tassi d’interesse.

Questo può sembrare sorprendente per un Paese con un debito pubblico
molto contenuto, ma vale la pena ricordare che la Germania ha beneficiato
appieno dei tassi d’interesse bassi, e in alcuni periodi addirittura negativi,
seguiti alla crisi del debito sovrano della Grecia.

Costi di finanziamento inferiori rispetto ad altre grandi economie come Italia
o Spagna hanno creato un vantaggio competitivo e sostenuto gli investimenti
in conto capitale, il settore immobiliare e l’industria pesante. Il rovescio della
medaglia è che quando i tassi d’interesse sono aumentati, l’impatto si è
rivelato più severo.

Sulla carta, il governo tedesco ha ampio spazio per implementare politiche
fiscali espansive senza innervosire i mercati finanziari. Questa capacità fiscale
potrebbe essere utilizzata per ridurre l’elevato carico fiscale, ridurre i prezzi
dell’energia o migliorare le infrastrutture.

Tuttavia, l’impiego di maggiori risorse richiederebbe una riforma del freno al
debito contenuto nella costituzione, che limita il deficit del governo centrale
a solo lo 0,35% strutturale del PIL.

La questione della spesa per la difesa illustra bene come la mancanza di
riforma sul tetto al deficit renderebbe, a sua volta, difficile un rilancio. La
Germania soddisfa appena l’obiettivo della NATO di destinare il 2% del PIL
alla spesa per la difesa. Tuttavia, una quota di questa spesa, per quasi l’1%
del PIL, non è finanziata attraverso il bilancio regolare, bensì tramite un fondo

Il presente rapporto è stato elaborato da UBS Europe SE, Succursale Italia.                                                                                                               Si vedano le note legali e le informazioni riportate alla fine di questo documento.                                                                                              sancito istituito a seguito dell’invasione russa dell’Ucraina che sarà esaurito
entro la fine del 2027.

Se la Germania vorrà mantenere lo stesso livello di spesa per la difesa negli
anni futuri, o addirittura aumentarlo al 3% o più, dovrà istituire un nuovo
fondo, oppure allentare il freno al debito o, infine, ridurre altri capitoli di
spesa.

Le prime due opzioni richiedono il supporto di due terzi dei voti
nel Bundestag, poiché modificano la costituzione. Pertanto, se ci fosse
una minoranza di blocco contro tali emendamenti, dopo le elezioni la
Germania dovrebbe addirittura affrontare una stretta fiscale piuttosto che un
allentamento.

Le elezioni sono quindi molto importanti; una questione cruciale è il numero
di partiti che entreranno al Bundestag, il parlamento federale . Secondo il
sistema elettorale, un partito deve ottenere almeno il 5% dei voti per essere
rappresentato nel Bundestag e attualmente tre partiti sono intorno alla soglia.

Se, per ipotesi, nessuno di questi tre partiti entrasse nel Bundestag, ci
sarebbero solo quattro partiti in parlamento, con i tre blocchi centristi (CDU
di centrodestra, SPD di centrosinistra, Verdi) a dominare la distribuzione dei
seggi.

Una grande coalizione di partiti centristi sarebbe probabilmente un esito più
favorevole per le prospettive economiche, poiché lascerebbe ampio spazio
per ridimensionare il freno a deficit e debito, che limita il deficit strutturale
allo 0,35% del PIL, e incrementare il fondo speciale per la difesa. Si tratta di
due misure importanti che si pensa siano invise al partito di destra Alternativa
per la Germania (AfD).

Questo scenario potrebbe, ad esempio, portare ad alcuni tagli fiscali con
la creazione di un «fondo Germania» da 100 miliardi di euro, che era
stato promesso dall’SPD per stimolare gli investimenti nelle infrastrutture
pubbliche.

Al contrario, una scena politica più frammentata renderebbe più difficile una
riforma del freno all’indebitamento, infatti ci sembra che nessuno di questi
partiti sostenga in modo affidabile una tale proposta. Anche un’estensione
del fondo speciale per la difesa potrebbe essere a rischio.

Inoltre, un’alta frammentazione potrebbe costringere alla creazione di una
coalizione molto ampia a tre partiti (Unione-SPD-FDP), che potrebbe rendere
difficile attuare le riforme date le priorità disparate, potenzialmente dando
origine a dispute sulla redistribuzione delle risorse esistenti. Tuttavia, questo
scenario richiederebbe che tutti i partiti alla soglia performino bene rispetto
ai sondaggi attuali.

Tra questi due estremi c’è tutta una serie di altri scenari e il margine di
errore dei sondaggi resta comunque elevato. Nel complesso, lo scenario più
probabile è quindi una coalizione tra l’Unione e l’SPD con l’attesissima riforma
del freno al debito.

A mio avviso, domenica notte si capirà se ci sarà una minoranza di blocco, con
il rischio di una reazione negativa delle borse. D’altra parte, in caso di un esito
più favorevole, in linea alle nostre attese, ci vorrà tempo, perché serviranno
settimane per le negoziazioni di coalizione.

Le ricadute di una politica fiscale più espansiva in Germania sarebbero positive
anche per l’Italia e la zona euro in generale, visto il peso dell’economia
tedesca sul volume di scambi commerciali. Tuttavia, non abbiamo grandi
aspettative riguardo a potenziali passi avanti nell’integrazione europea,
perché questo tema non sembra essere al centro dei manifesti delle principali
forze politiche.

Anche se la fine della guerra in Ucraina potrebbe dare un contributo di
qualche decimale al PIL della zona euro nel corso di quest’anno, l’economia
europea procede a passo incerto. In questo complesso scenario, la Banca
centrale europea (BCE) continuerà a tagliare i tassi d’interesse e nelle nostre
stime porterà il tasso sui depositi al 2%. Ma non è chiaro se si fermerà lì. Con
una crescita economica vacillante, la BCE potrebbe dover fare di più, anche
in considerazione del protezionismo americano. Questa fase dovrebbe quindi
essere favorevole per le obbligazioni in euro.