Debito subordinato, è ora di guardare alle banche

Con l’universo delle obbligazioni a rendimento negativo ormai oltre i 13 miliardi di dollari, la caccia al rendimento continua a intensificarsi. Intercettare il rendimento, dunque, richiede spesso l’assunzione di un rischio di durata supplementare o di un maggiore rischio di credito. Un’opzione è tuttavia la ricerca di ricavi di qualità a valle della struttura del capitale, in particolare nel settore finanziario, con rendimenti fino al 4% per il debito subordinato bancario denominato in euro.

In questo spazio, vediamo opportunità in particolare nell’ambito del settore finanziario europeo. Sebbene la redditività in questa industria sia stata sotto pressione, e sia stata tristemente protagonista delle colonne dei giornali in quest’ultima stagione di riferimento, per noi si tratta più che altro di una questione che riguarda il mercato azionario. Dal punto di vista del credito, i risultati sono stati buoni, i coefficienti patrimoniali sono stabili e il deleveraging continua. Royal Bank of Scotland (RBS) e HSBC ne sono esempi recenti. Il 24 ottobre, RBS ha registrato una perdita di profitto nel terzo trimestre, ma il suo Common Equity Tier 1 (CET1) ratio – che misura il patrimonio di base di una banca sul totale attivo – si è attestato al 15,7%, ben al di sopra dei requisiti patrimoniali. Inoltre, su base sottostante, hanno generato più di 90 punti base di capitale nel corso dell’anno. Nel frattempo, il 28 ottobre, HSBC ha mancato le aspettative del terzo trimestre, ma è rimasta comunque in utile e mantiene il coefficiente CET1 a un buon 14,3%. Gli ulteriori risultati di Credit Suisse, tra gli altri, rafforzano ulteriormente questa tendenza ed è positivo per i detentori di debito subordinato delle banche, dato che i bilanci sono più solidi.

Negli ultimi due mesi abbiamo assistito anche a una forte performance dei cosiddetti titoli di debito grandfathered/legacy emessi da banche e assicurazioni rispettivamente nell’ambito di Basilea II e Solvency I. Nel corso del tempo, queste obbligazioni stanno diventando inefficienti. Pertanto, sarà frequente osservare emittenti che offrono o esercitano l’opzione call su queste obbligazioni nei prossimi trimestri/anni con un premio significativo ai prezzi correnti, come è stato dimostrato da Santander.

Per esempio, alla fine di settembre la banca spagnola ha esercitato l’opzione call alla pari per uno dei propri titoli a tasso variabile (il titolo era scambiato al 67% prima dell’operazione). Questo ha avuto un impatto positivo su altri titoli legacy. Crediamo che, in futuro, si osserverà una maggiore attività in quest’area.

Un altro segmento di interesse è il mercato assicurativo. Il 17 ottobre, il colosso francese LaMondiale ha emesso 500 milioni di euro di debito vincolato Tier 1 – un titolo junior – con uno spread di 441 bps. Questi titoli sono classificati BBB da S&P, mentre La Mondiale in quanto emittente ha un rating A-. S&P ha un outlook positivo, il che significa che l’assicuratore parigino potrebbe anche beneficiare di un upgrade in futuro. L’obbligazione ha finito per superare di oltre 10 volte il numero di sottoscrizioni ed è attualmente scambiata più di 3 punti al di sopra del prezzo di emissione, il che dimostra l’attuale appetito del mercato.

Nel complesso, nonostante quest’anno la performance dell’asset class sia stata solida fino ad oggi, riteniamo che ci sia un grande potenziale per il mantenimento di una performance positiva nel debito subordinato del segmento finanziario. I fondamentali della maggior parte delle banche e degli assicuratori sono solidi e si stanno rafforzando. Inoltre, riteniamo che vi siano molte opportunità interessanti sul mercato dei titoli di debito legacy, nonché opportunità interessanti nel settore assicurativo.