A-Share, attenzione agli investitori retail

Febbraio è stato un mese turbolento per le azioni cinesi, in particolare per le A-share. Dopo una lunga pausa dovuta al festeggiamento del Capodanno lunare, il 3 febbraio gli indici continentali hanno aperto con un massiccio sell-off, chiudendo con un calo di quasi il 10%, con i mercati cinesi che hanno incluso i rischi legati all’epidemia di coronavirus e si sono “messi in pari” con l’andamento degli altri mercati, rimasti aperti durante le celebrazioni del nuovo anno cinese. Tuttavia, il panico si è rivelato di breve durata e gli operatori del mercato sono tornati rapidamente ad assumere un posizionamento “risk on”. Al 27 febbraio, il mercato ChiNext è cresciuto del 21%, superando di gran lunga gli altri indici globali. Allo stesso tempo, il più ampio indice MSCI China A è salito del 2,8% da inizio anno.

La rapida inversione di tendenza del sentimento di rischio è stata principalmente causata dalle azioni normative. Al fine di ripristinare la fiducia degli investitori e mantenere l’ordine nei mercati, i policymaker cinesi si sono impegnati a mantenere un’ampia liquidità nel sistema finanziario. A tal fine hanno attuato una serie di misure accomodanti in termini di liquidità, tra cui l’iniezione netta di 520 miliardi di renminbi tramite operazioni di reverse repo e la riduzione del tasso delle stesse sul mercato aperto di 10 punti base. La Banca Popolare Cinese ha anche tagliato i tassi LPR a 1 e 5 anni di 10 e 5 punti base, rispettivamente al 4,05% e al 4,75%. Queste misure e gli impegni impliciti di “fare di più se necessario” sono stati molto efficaci nel ripristinare la fiducia degli investitori, e hanno incoraggiato gli investitori retail cinesi ad assumere, a nostro avviso, una quota eccessiva di rischio. Prevedendo profitti rapidi, i flussi degli investitori individuali hanno inondato il mercato.

Gli investitori retail continuano a dominare l’attività di trading sui mercati interni cinesi, rappresentando il 75% dell’attività quotidiana sulle borse della Cina continentale. I turnover medi giornalieri sono aumentati e hanno raggiunto livelli che non si vedevano dalla fine del 2015, ossia oltre 200 miliardi di dollari al giorno. In confronto, i turnover giornalieri combinati di NYSE e NASDAQ si attestano mediamente tra i 70 e gli 80 miliardi di dollari al giorno. Nella nostra esperienza, il picco dei flussi retail non è sostenibile e causa volatilità e dislocazioni del mercato. Uno dei problemi legati a questi flussi è che non sono distribuiti sull’intero mercato, ma piuttosto si concentrano su aree tematiche in base alle mode del momento. Attualmente i settori più popolari, in cui le valutazioni e i movimenti dei prezzi hanno superato di gran lunga i miglioramenti dei fondamentali, sono quelli intorno al titolo Tesla, allo sviluppo 5G, ai semiconduttori e ai beneficiari dell’epidemia di Coronavirus. Nonostante apprezziamo questi settori, crediamo che i fattori chiave per i rendimenti a lungo termine siano le valutazioni e i fondamentali più che la liquidità e la popolarità.

Similmente, i capitali degli investitori retail sono confluiti in aree più speculative (e sensibili alla liquidità) del mercato azionario cinese, in particolare verso il ChiNext e le piccole-medie imprese quotate sulla borsa di Shenzhen.

Naturalmente, quando i temi sono caldi e la liquidità è abbondante, le valutazioni e la sostenibilità dei recenti rendimenti dei prezzi dei titoli assumono un ruolo secondario. Il multiplo prezzo/utili medio dell’indice ChiNext 300 è attualmente pari a 42x e il rapporto medio prezzo/valore di libro (che è una metrica più rilevante data l’incertezza sugli utili del 2020) è elevato, pari a 8,4x. A nostro avviso ci sono titoli che giustificatamente meritano un premio nelle valutazioni, mentre lo stesso non può valere per interi sottogruppi di settori che beneficiano di eccessivi afflussi.

Anche il settore tecnologico cinese è attualmente molto popolare tra gli investitori retail. Il settore IT ha ottenuto buoni risultati l’anno scorso, crescendo di quasi il 63%. Da inizio anno il settore tech è stato uno dei maggiori beneficiari dell’afflusso indiscriminato del retail, e ha registrato un +33%. Come risultato di una performance così forte, che troviamo a dir poco irrazionale, le valutazioni delle aziende di questo settore hanno raggiunto livelli di rischio/rendimento poco attraenti rispetto alla maggior parte delle aziende quotate in borsa. In media, le azioni A-share cinesi vengono scambiate a un multiplo prezzo/utili pari a circa 50x. Questo multiplo non tiene conto dell’impatto negativo sugli utili derivanti dall’epidemia di coronavirus. Contrariamente a quanto si crede, i recenti annunci negativi di Apple, Microsoft, Hewlett Packard, ecc. indicano che il settore tecnologico non è immune agli effetti negativi dell’epidemia. Date le elevate valutazioni e le ipotesi eccessivamente ottimistiche, manteniamo un significativo sottopeso nel settore IT.

Mentre le valutazioni di alcuni dei settori più apprezzati dagli investitori retail sono diventate elevate, il mercato delle A-share in generale presenta valutazioni ragionevoli, con un rapporto tra il prezzo e gli utili 2020 pari a 13x, ed è interessante rispetto ad altri mercati emergenti e sviluppati. Gli attuali eccessi nelle valutazioni sono concentrati in alcune nicchie di mercato, che cerchiamo di evitare. Inoltre, a differenza del 2015, il margine di finanziamento e la leva finanziaria non sono a livelli allarmanti. In linea con la nostra analisi iniziale, la Cina sta compiendo progressi significativi nella lotta contro il virus. Le imprese stanno gradualmente riprendendo la normale attività e ci aspettiamo che le misure di sostegno e l’allentamento monetario comincino a raggiungere l’economia reale e abbiano un impatto positivo sull’attività e sulla domanda. Le recenti epidemie negli altri paesi sono preoccupanti ma non cambiano le prospettive di investimento per le A-share, soprattutto nel lungo termine, data l’apertura e l’istituzionalizzazione dei mercati del capitale interni.