T.I.N.A. canta ancora

Brexit a parte, la maggior parte dei possibili eventi negativi è già scontata nei prezzi di mercato. Dal Covid-19 alle elezioni USA a un ciclo di insolvenze è già successo tutto in quello che ricorderemo come il più breve ciclo creditizio mai visto. In questo momento, la variabilità dei risultati in termini di prezzi di mercato è aumentata notevolmente per tutte le asset class. Eppure, come cantava Tina Turner, i mercati continuano a scontare “semplicemente il meglio” (“simply the best”) nei risultati. In realtà, interviene sempre un elemento che sorprende i mercati.

Abbiamo assistito al più rapido calo dell’attività economica degli ultimi 70 anni. Gli spread hanno toccato livelli molto significativi e il tasso di default dei titoli high yield USA ha raggiunto l’8%. Grazie a una serie ben coordinata di azioni politiche delle autorità fiscali e monetarie, la ripresa non si è fatta attendere ossia i mercati hanno già invertito la rotta. A nostro avviso i mercati sono ora avanti rispetto ai fondamentali.

Lo ha detto anche Tina Turner intonando “Simply the best”: “non c’è alternativa” (there is no alternative in inglese). È ciò che pensiamo dei prezzi di mercato correnti . Nel 2021 i mercati potrebbero infatti continuare a ottenere rendimenti ragionevoli ma inferiori. Tuttavia, affinché accada, deve realizzarsi una convergenza positiva di molti fattori, alla luce delle valutazioni iniziali già mature – oltre al fatto che l’azione politica epocale non si ripeterà. Sapendo che l’attività economica non segue più di tanto i rendimenti di mercato, il respiro sempre più ampio della ripresa economica non ci rende in sé più rialzisti.

In definitiva, il fatto che i mercati anticipino i fondamentali ci preoccupa. Fondamentalmente, guardando a tutti i possibili sviluppi – dal Covid-19 alla risalita degli utili, nella migliore delle ipotesi prevediamo un anno noioso con rendimenti modesti. Se invece prevalesse una combinazione inattesa di sorprese negative in termini di tassi, politiche errate o insolvenze, lo scenario diventerebbe più ribassista.

Continuiamo a rilevare valore in situazioni specifiche di alcuni segmenti di mercato. Il tema del beta ha ormai giocato le sue carte; si torna alla selezione titoli e a una maggior prudenza.

Si può tranquillamente dire che i mercati hanno già scontato la crisi del Covid-19. Gli spread corporate sono scesi di 10 bps dai livelli di inizio 2020 e si attestano intorno ai livelli che segnano solitamente la fine del rally. Solo una giapponesizzazione vera e propria, attraverso una stabile eccedenza di liquidità, potrebbe innescare un rally degli spread ai livelli attuali. Dato il solido quadro tecnico, è possibile ma non rappresenta lo scenario centrale.

Il 2020 ha regalato molte opportunità. C’è stata un’opportunità beta a marzo, un’opportunità di recupero ciclico a giugno e, più avanti nel corso dell’anno, un’opportunità settoriale a tema Covid-19. Durante questo periodo, abbiamo realizzato ricerche rigorose per evitare al portafoglio insolvenze e incidenti di percorso, riuscendo a limitare fortemente il numero di default nell’high yield rispetto all’indice e a evitarli del tutto nell’investment grade.

Le condizioni potrebbero peggiorare di qui in avanti e il quadro economico e tecnico potrebbe mutare notevolmente. Sarà un anno noioso o ribassista. Non restano che spazi marginali per una stretta aggressiva. Nella migliore delle ipotesi interverranno operazioni di carry e roll-down e alcuni settori si riprenderanno dal Covid-19. Ci sono ancora alcune occasioni da sfruttare, ma nulla di importante. Non possiamo permetterci politiche sbagliate, aumenti dei rendimenti o inflazione, né shock petroliferi, politici o geopolitici. I margini di manovra si sono semplicemente esauriti. Esattamente un anno fa affrontavamo la stessa asimmetria. Sarà quindi un anno noioso, con un piccolo extra-rendimento, oppure ribassista, qualora si verificasse uno di questi eventi.

I fondamentali sono chiaramente migliorati e la ripresa si sta ampliando. Le valutazioni sono scese nettamente e il quadro tecnico rimane costruttivo. Restiamo prudenti nell’high yield. Al meglio, possiamo aspettarci rendimenti contenuti, a una cifra. Nell’investment grade, per la prima volta dal 2018 sono possibili rendimenti totali negativi. I livelli di breakeven sono bassissimi. Nel credito emergente, siamo stati molto cauti e riteniamo non vi siano margini per aumentare il beta a poco più di 1.