Riaperture e inflazione continuano a farsi attendere

I solidi dati economici USA sono stati accolti con un certo entusiasmo dai mercati nell’ultima settimana, con l’azionario che ha toccato nuovi massimi. Nel frattempo, i rendimenti dei Treasury hanno ottenuto un modesto rally, dato che molte buone notizie ora sono state scontate. Dopo un aumento sostanziale dei tassi nel primo trimestre, molti hanno concluso che l’outlook per il prossimo trimestre dovrebbe essere relativamente più positivo.

Nelle ultime settimane abbiamo sottolineato che un nuovo rialzo dei rendimenti probabilmente si verificherà solo a fronte di dati sull’inflazione più significativi. Dato che alcuni investitori vedono del valore nei Treasury sulla base delle valutazioni ‘forward’, non è troppo sorprendente che il mercato ‘orso’ per i tassi USA abbia perso un po’ di slancio ultimamente.

Di conseguenza, la strada è stata spianata per una buona performance degli asset rischiosi, con l’azionario che si è mosso al rialzo e gli spread sul credito che sono andati in rally all’inizio del trimestre, nonostante le preoccupazioni persistenti sulle valutazioni elevate.

Nel frattempo, il dollaro è stato debole nell’ultima settimana, restituendo parte dei guadagni di marzo, dato che il tono più costruttivo negli USA si sta trasmettendo anche agli altri mercati.

Il punto sui dati

In termini di dati economici in sé, l’economia USA ha creato quasi un milione di posti di lavoro nell’ultimo mese e se sarà in grado di mantenere questo ritmo (cosa che riteniamo probabile) l’occupazione dovrebbe tornare ai livelli di fine 2019 entro la fine dell’anno.

Alcuni casi riportati di carenza di forza lavoro potrebbero contribuire a far crollare il tasso di disoccupazione ‘U-6’ piuttosto rapidamente durante la primavera e l’estate, via via che l’economia riapre. Inoltre, il ritmo delle vaccinazioni indica che probabilmente le ultime restrizioni all’attività economica potrebbero essere rimosse alla fine di questo trimestre.

Inflazione

La domanda repressa si sta facendo sentire nei sondaggi molto positivi sul sentiment dei consumatori e delle imprese e non ci sorprenderebbe se alcune aziende nei settori più colpiti dalla pandemia cercassero di aumentare i prezzi al fine di recuperare i ricavi persi o di contrastare l’aumento dei costi operativi. Ad esempio, i ristoranti in California e altrove stanno applicando un ‘sovrapprezzo Covid-19’ ai conti, una prassi che potrebbe diventare diffusa.

Ciò suggerisce che i rischi per l’inflazione rimangono sbilanciati al rialzo e che dopo un salto dovuto agli effetti di base nei prossimi due mesi, le pressioni sui prezzi potrebbero rimanere piuttosto elevate nei mesi successivi.

Di conseguenza, al momento pensiamo che il tasso di inflazione core degli USA alla fine del 2021 possa essere più vicino al 3% che al 2%. In tal caso, i rendimenti riprenderanno il loro movimento al rialzo, con i tassi a 10 anni che supereranno il 2% nella seconda parte dell’anno.

Sotto molti aspetti, crediamo che azzeccare le previsioni sull’inflazione avrà un’importanza cruciale quest’anno. Infatti, se il livello negli USA tornerà al di sotto del 2% dopo il picco primaverile, ci si inizierà a chiedere se l’inflazione potrà mai veramente tornare nei prossimi anni. Ciò può generare un contesto di rendimenti stabili e nuovi rialzi nelle valutazioni degli asset rischiosi.

In questo scenario, è difficile immaginare che la Fed si affretterebbe ad alzare i tassi prima del 2024, anche se l’economia continuasse ad ottenere solide performance. Tuttavia, crediamo che questo sia improbabile. I trend secolari che hanno mantenuto bassa l’inflazione dell’ultimo decennio stanno venendo meno o si sono già invertiti. Innanzitutto, un indice di dipendenza in calo grazie all’aumento della popolazione attiva ha portato a una crescita dei risparmi e a tassi di inflazione più bassi negli ultimi due decenni, ma questo indice è destinato ora ad aumentare con l’invecchiamento della popolazione. In secondo luogo, la globalizzazione ha prodotto trend disinflazionistici che hanno spinto al ribasso i prezzi dei beni. Tuttavia, abbiamo già superato il picco di globalizzazione e crediamo che la pandemia porterà una rinnovata attenzione agli interessi e alle catene di approvvigionamento nazionali – come mostrato dai rischi che derivano dalla dipendenza dalla produzione estera dei vaccini.

Sebbene le innovazioni tecnologiche rimangano una forza deflazionistica, le pressioni secolari che tengono bassi i prezzi stanno venendo meno in un momento in cui la pressione ciclica sull’inflazione sembra in aumento. Friedman ha sempre ribadito che l’inflazione è il risultato di troppo denaro che insegue troppo pochi beni e, negli USA, la domanda repressa sta facendo i conti con una carenza di offerta.

La mancanza di offerta nei semiconduttori è solo l’esempio più recente di questo. Di conseguenza, pensiamo che nel 2021 i rischi per l’inflazione siano sbilanciati più al rialzo che al ribasso e che le autorità siano apparentemente disposte a permettere questo esito.

Se la nostra view sull’inflazione è corretta, allora è improbabile che i Treasury USA possano andare più di tanto in rally e se i rendimenti sui bond a 10 anni diminuissero fino all’1,5%, ciò potrebbe rappresentare un’opportunità di aggiungere posizioni corte.

Inoltre, continuiamo a credere che l’estensione della sovraperformance economica degli USA crei una finestra di opportunità per un rafforzamento del dollaro nei prossimi mesi. La diffusione dei vaccini in Europa è frenata dai dubbi su quello AstraZeneca e sembra che i prossimi mesi potrebbero riservare un’attesa frustrante di ulteriori progressi nelle inoculazioni e nel calo dei contagi. Persino nel Regno Unito, sembra che il Governo sia estremamente cauto e riluttante a normalizzare l’attività troppo rapidamente, nonostante il programma vaccinale sia in vantaggio rispetto al resto del Continente. In effetti, si potrebbe sostenere che il Regno Unito stia sprecando parte del proprio vantaggio uscendo dal lockdown troppo lentamente.

Nel frattempo, la continua incertezza sui viaggi oltremare e la necessità di mantenere le misure di distanziamento sociale anche dopo giugno stanno rendendo complicato per le imprese pianificare il futuro con chiarezza o certezza. Da questo punto di vista, restiamo convinti che vi sia troppo entusiasmo prezzato nelle valutazioni della sterlina dopo la sovraperformance rispetto ad altre valute nel primo trimestre. Per il Regno Unito è probabile che il secondo trimestre sarà meglio del primo, ma per come stanno le cose è improbabile che l’output per i primi sei mesi del 2021 non sia sostanzialmente piatto.

Mercati emergenti

Nell’ultima settimana, il contesto più favorevole per i tassi USA e la maggiore debolezza del dollaro hanno supportato le performance degli asset dei mercati emergenti. È possibile che tale fase durerà per un certo periodo, ma manteniamo un atteggiamento cauto poiché un ulteriore movimento al rialzo dei rendimenti dei Treasury o del dollaro potrebbe portare a un ritorno dei venti contrari che abbiamo già visto nel primo trimestre.

Ciò detto, le valutazioni di alcune parti dei mercati emergenti sono più attraenti rispetto al resto del mondo. Tuttavia, a livello di singoli Paesi, vi è una certa divergenza nelle performance e ciò implica che ci potrebbero essere maggiori opportunità, continuando a valutare i meriti dei potenziali long rispetto agli short.

La terza ondata di casi di Covid-19 sta ora impattando notevolmente sull’attività di diverse economie emergenti. I Paesi come il Brasile, che sono stati determinati ad evitare i lockdown, potrebbero essere spinti verso un’inevitabile direzione, con i tassi di contagio e il numero di vittime che continuano ad aumentare vertiginosamente. In Russia vediamo rischi in aumento sul fronte delle sanzioni e stiamo monitorando gli sviluppi delle tensioni al confine con l’Ucraina. In Turchia potremmo vedere una sottoperformance, con la banca centrale che dovrebbe iniziare a tagliare i tassi di interesse in opposizione all’ortodossia dei mercati. In Perù e in Ecuador esistono invece rischi sul fronte delle imminenti elezioni.

Da questo punto di vista, continua ad essere difficile avere una view ampia sul beta del mercato nei Paesi emergenti, viste le possibili divergenze a livello di Paesi, settori ed emittenti.

Credito corporate

Sui mercati del credit corporate, gli indicatori sul calo della volatilità hanno agito da supporto negli ultimi giorni. Il Vix è crollato sotto 18 per la prima volta da oltre un anno e potrebbe proseguire questo trend al ribasso. La domanda degli investitori per il credito – sia Investment Grade che High Yield, che strutturato – sembra rimanere solida, con le indagini sui posizionamenti che mostrano come molti operatori abbiano un margine considerevole per aumentare la propria esposizione.

Le numerose nuove emissioni rappresentano ancora un ostacolo al restringimento degli spread in alcune aree del mercato del credito, ma a livello di indici complessivi, crediamo che gli spread possano continuare a ridursi data la continua compressione degli spread tra gli emittenti a bassa e alta qualità.

Le prove di questo stanno nella solida domanda di ETF replicanti, come l’iShares Fallen Angels USD Bond (FALN), che replica un gruppo di fallen angels i cui bond hanno faticato durante la pandemia. In questo contesto, sembra che il consenso sia per una liquidità ancora abbondante, con la crescita in aumento e i tassi di default molto bassi rispetto agli standard storici.

Guardando avanti

Crediamo che molto dipenderà dall’andamento dell’inflazione nei prossimi mesi. La settimana prossima verranno diffusi i dati di marzo negli USA, e i mercati si aspettano già un’accelerazione sostanziale rispetto a febbraio. Potrebbe essere necessario attendere ancora prima che le dinamiche sull’inflazione diventino in qualche modo più chiare. Nel breve periodo, continuiamo a prestare attenzione ai segnali di possibili trend emergenti nei prezzi e siamo posizionati in modo da poter aumentare il rischio sui trade sui tassi a breve nel caso in cui dovessimo assistere a un calo dei rendimenti.

Nel frattempo, siamo propensi a trarre guadagni dalle esposizioni più long sul credito corporate e sovrano, tenendoci pronti a ripristinare le coperture sugli indici, nel caso in cui gli spread si dovessero restringere notevolmente.

Per ora, la tendenza verso un calo della volatilità nel breve periodo potrebbe rendere quello di aprile un mese piuttosto calmo. Certo, gli avvenimenti di settimana prossima nel Regno Unito potrebbero permettere ai britannici di sedersi al tavolo di un pub, anche se al freddo e sotto la pioggia, per la prima volta dopo quattro mesi. Fatevi sotto…