Puntare in alto

Esaminiamo i motivi per cui consideriamo l’high yield una delle nostre migliori idee d’investimento discusse nel summit trimestrale Investment Quarterly del team Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC) della scorsa settimana.

Fondamentali

I fondamentali delle obbligazioni ad alto rendimento continuano a migliorare a mano a mano che le aziende escono dalla pandemia con importanti scorte di liquidità. In particolare, l’iniezione di liquidità apparentemente illimitata delle Banche Centrali e i livelli senza precedenti di spesa fiscale in epoca non bellica hanno catapultato molte aziende nella fase di “ripresa” del ciclo creditizio. Di conseguenza, nel segmento high yield i crediti deteriorati sono pochi e sporadici. I tassi di insolvenza negli ultimi 12 mesi si attestano al 2,58% e al 3,13% rispettivamente per Stati Uniti ed Europa e sono destinati a scendere, con tassi estrapolati annualizzati che dovrebbero collocarsi intorno all’1%. Inoltre, le insolvenze del segmento high yield statunitense nei primi cinque mesi dell’anno sono state le più basse mai registrate nello stesso periodo dal 2011 in poi. Per di più i parametri creditizi migliorano sempre più velocemente. Ad esempio, nelle società statunitensi ad alto rendimento gli utili del primo trimestre 2021 al lordo di interessi, imposte e ammortamento (EBITDA) hanno registrato il maggiore incremento su base annua (a/a) dal 2010 (+23,3%). Anche i ricavi sono aumentati per la prima volta dal secondo trimestre del 2019 (+6,7% a/a). È naturale attendersi che nei prossimi mesi le aziende riducano l’indebitamento, anche se potenzialmente a scapito di decisioni più favorevoli agli azionisti. Ciò nonostante teniamo d’occhio due scenari che rappresentano rischi di eventi estremi e che potrebbero penalizzare i titoli ad alto rendimento. Il primo prefigura pressioni inflazionistiche impreviste tutt’altro che “temporanee”, che di conseguenza comporterebbero un repentino ritiro delle misure di sostegno delle Banche Centrali e l’avvio di una successiva fase recessiva dell’economia. Il secondo prevede prolungate interruzioni della domanda correlate alla pandemia, anche se ci aspettiamo che il mercato ignori le correzioni dovute al Covid fintantoché i tassi rimarranno bassi. (Dati aggiornati al 31 maggio 2021).

Valutazioni quantitative

Mentre da inizio anno le curve dei tassi sia negli Stati Uniti che in Europa si sono spostate verso l’alto, dato il clima di maggiore nervosismo che accompagna l’inflazione, gli spread del segmento high yield continuano a restringersi lentamente. In particolare, i differenziali di rendimento dei titoli high yield europei, attualmente a 286 punti base (pb), stanno segnando nuovi minimi da inizio anno, mentre quelli degli omologhi statunitensi – attualmente a 318 pb – si attestano su valori minimi che non si registravano dal 2018. A nostro avviso, questa tendenza proseguirà poichè, in genere, gli spread non si allargano nei periodi in cui i tassi di insolvenza scendono. Benché tali livelli continuino a bilanciare sia i tassi di insolvenza correnti che quelli prospettici, le valutazioni high yield appaiono indubbiamente elevate per l’investitore affezionato all’alto rendimento. Malgrado ciò, i titoli high yield continuano ad avere buone performance rispetto ad altre classi di attivo, grazie al rendimento complessivo e alla minore sensibilità ai tassi d’interesse, caratteristiche che dovrebbero proteggere gli investitori da una volatilità sporadica dei tassi nei prossimi mesi. (Dati all’11 giugno 2021.)

Fattori tecnici

Il quadro tecnico complessivo è equilibrato. Da un lato, la domanda per questa classe di attivo è favorita dal suo profilo di duration relativamente breve e dal fatto che gli investitori sono generalmente a caccia di rendimento. Dall’altro, le emissioni lorde continuano a stabilire nuovi record, con un calendario molto fitto di operazioni sul mercato primario. Ad esempio, nell’ambito del segmento high yield europeo, maggio è stato il quinto mese consecutivo in cui le emissioni hanno superato EUR 10 miliardi (la serie più lunga ad oggi). L’abbondanza dell’offerta dovrebbe tenere a bada gli spread. Inoltre, la domanda è stata debole: quest’anno i fondi high yield hanno registrato deflussi netti per EUR 1,1 miliardi ed EUR 14,3 miliardi, rispettivamente negli Stati Uniti e in Europa. Ciò detto, l’indifferenza degli investitori e la carenza globale di titoli a reddito fisso che offrano rendimenti reali positivi dovrebbero rimanere i fattori tecnici preponderanti per l’alto rendimento. (J.P. Morgan Asset Management, dati all’11 giugno 2021).

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

L’high yield è un’opportunità interessante in un mondo affamato di rendimento. La duration contenuta della classe di attivo dovrebbe isolare gli investitori dalla potenziale volatilità del mercato dei tassi, offrendo allo stesso tempo un carry interessante. Dal punto di vista dei fondamentali, le condizioni del credito sono mature anche per le società ad alto rendimento, poiché le aziende trarranno sempre più vantaggio dalla normalizzazione economica e dal sostegno dei mercati.