Generare performance in un mondo a rendimenti-zero

Dalla riunione di giugno, la Federal Reserve (Fed) ha continuamente ricordato ai mercati di voler normalizzare la politica monetaria, discutendo apertamente di piani hawkish sia per il tapering sia per i rialzi dei tassi. Il comportamento del mercato ha evidenziato un certo scetticismo, che è comprensibile a causa della persistenza storica della validità della “Fed put”, ovvero dell’idea che la Fed farà tutto ciò che è in suo potere per continuare a supportare gli asset più rischiosi. Poiché però, a ogni riunione la Fed ribadisce e rafforza il tapering e il suo piano di normalizzazione, i mercati potrebbero essere costretti ad accettare che si stia avvicinando una nuova fase, stia per sorgere il sole e la lunga notte della festa con la “Fed Put” stia per concludersi. Ma la Fed ha già compiuto svolte impreviste in passato, e non è troppo tardi per farlo di nuovo.

L’aumento dell’inflazione di lungo termine dai minimi toccati a marzo 2020 è stata una delle tendenze più sorprendenti degli ultimi due mesi. Questo rally si è esteso a tal punto da portare anche il pricing dell’inflazione in euro 15y/15y ai suoi massimi dall’inizio del 2019 e sopra il 2%. Quindi il mercato sta prezzando l’inflazione a lungo termine in Europa a livelli storicamente più “normali”, anche tenendo conto di quando gli attuali vincoli sul lato dell’offerta si allenteranno.

La nostra view è che le preoccupazioni per il rallentamento della crescita e l’aumento dei casi della variante Delta hanno reso inutile, in retrospettiva, la sorpresa hawkish della Fed a giugno. Le posizioni di molti membri del Federal Open Markets Committee sono probabilmente influenzate dai loro ricordi di quegli anni in cui l’inflazione era elevata, e la combinazione del profilo di crescita previsto e dei livelli elevati dei prezzi nell’economia li ha chiaramente spaventati a giugno.

Resta da vedere se la Fed andrà avanti o meno con i primi rialzi dei tassi, e se lo farà ci aspetteremmo che lo faccia lentamente. È da notare che anche altre banche centrali si stanno allontanando da una politica estremamente accomodante – ad esempio, ci si aspetta adesso che la Banca d’Inghilterra aumenti i tassi all’inizio del 2022, mentre la Banca centrale europea rallenterà il suo programma di acquisto di obbligazioni. Questa tempistica ha più senso per noi, dato che in effetti riteniamo che il sentiment sulla crescita abbia toccato il fondo dopo il rallentamento estivo e sia pronto per un miglioramento nel 2022. L’inflazione transitoria rimarrà probabilmente duratura e, quando scenderà, incontrerà l’inflazione ciclica in aumento, presentando tempi più difficili per i mercati e le banche centrali.

Per quanto ci riguarda, a inizio anno avevamo un approccio ribassista all’obbligazionario. Da allora non è successo nulla che ci facesse cambiare idea sul tenere tale approccio, al contrario la conseguente svolta hawkish delle banche centrali rafforza la nostra convinzione. Crediamo che i rendimenti globali obbligazionari siano ancora troppo bassi e inizieranno il sell-off sulla parte lunga della curva, accompagnati da un dollaro in qualche modo più debole, che rafforzerà il caso per i mercati emergenti.