Obbligazioni, una storia piena di colpi di scena

Il 2023 è iniziato con un rally che ha risollevato il morale dopo un 2022 doloroso. Le aspettative che le principali banche centrali fossero prossime a terminare l’aggressivo ciclo di inasprimento avevano spinto al rialzo i prezzi su tutta la linea nelle prime settimane dell’anno. Ma l’ottimismo non è durato a lungo poiché una sfilza di dati ha mostrato che l’inflazione è più persistente del previsto.

In questo contesto, il crollo di Silicon Valley Bank (SVB) e Signature Bank, nonché l’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS, hanno completamente cambiato il panorama macro e i rendimenti obbligazionari stanno di nuovo scendendo.

Ora, i responsabili di politica monetaria devono affrontare la questione della scelta tra un ulteriore aumento dei tassi per frenare l’inflazione e un cedimento immediato per mitigare l’ansia del mercato.

Le conseguenze delle turbolenze a livello bancario

I rischi per la stabilità finanziaria hanno sempre avuto ramificazioni più ampie per l’economia globale. Non è passato molto tempo da quando il budget espansivo di Liz Truss ha causato in Gran Bretagna una crisi dei fondi pensione a prestazioni definite, portando il Primo Ministro alle dimissioni e a un conseguente giro di vite da parte del suo successore. Anche la crisi finanziaria globale ha avuto radici nel fallimento bancario e ha raggiunto un epilogo con la bancarotta di Lehman Brothers.

Non è ancora chiaro se la turbolenza nel settore a cui stiamo assistendo sia isolata o abbia il potenziale per diffondersi, sebbene i regolatori abbiano agito in modo tempestivo per stroncare i problemi sul nascere. Le riforme avviate dopo la crisi finanziaria globale hanno anche contribuito a rafforzare il capitale delle banche in Europa, con particolare attenzione alla solvibilità e alla liquidità.

Nel caso di SVB, anche gli investitori non assicurati recupereranno completamente i loro depositi, il che è un tentativo di impedire l’effetto domino su altre piccole banche di dimensioni simili. L’operazione UBS-Credit Suisse è stata guidata dalla Banca nazionale svizzera e dalla FINMA, l’Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari FINMA.

Negli Stati Uniti, il crollo di SVB è stato accelerato dalle perdite mark-to-market sul proprio portafoglio obbligazionario, fortemente orientato verso il lungo termine. I forti aumenti dei tassi avevano causato un drastico calo del valore delle sue partecipazioni, con un disallineamento tra attività e passività. Sull’altro fronte, Credit Suisse è in difficoltà da anni. La recente dichiarazione del presidente della Banca nazionale saudita (un azionista chiave), che ha escluso qualsiasi ulteriore assistenza finanziaria, ne ha accelerato la caduta.

Nel mondo bancario, i fondamentali sono importanti, ma lo sono altrettanto il sentiment e il mantenimento della fiducia.

Inasprimento delle condizioni finanziarie

Il crollo di SVB e Signature Bank potrebbe anche causare una fuga di depositi verso le cosiddette grandi banche di rilevanza sistemica. Per arrestare la migrazione dei depositi, le banche più piccole potrebbero aver bisogno di aumentare il tasso di interesse su tali fondi, il che a sua volta aumenterà il costo del capitale per mutuatari e imprese. In una crisi, le banche tendono anche a diffidare dei prestiti per preservare il capitale. Questi problemi potrebbero precludere la necessità di ulteriori aumenti dei tassi della banca centrale poiché si prevede che le condizioni finanziarie si inaspriranno anche in caso contrario.

Prima che i problemi di SVB venissero alla luce, il governatore della Federal Reserve Jerome Powell aveva dichiarato al Congresso che il tasso terminale, cioè il tasso di picco nel ciclo attuale, avrebbe potuto essere superiore a quanto previsto dalla maggior parte dei funzionari alla fine del 2022, segnalando al contempo un aumento aggressivo se i dati avessero supportato una tale mossa. Ma i mercati hanno drasticamente modificato le loro aspettative a breve termine in seguito alla debacle di SVB e alla fusione tra UBS e Credit Suisse.

Nell’ultimo anno, i rendimenti a breve termine sono aumentati bruscamente, un riflesso dei rapidi aumenti dei tassi ufficiali negli ultimi mesi. I tassi a lungo termine, che riflettono le aspettative su crescita e inflazione del mercato, sono rimasti al di sotto dei tassi a breve termine, determinando un’inversione della curva dei rendimenti. L’inversione si è leggermente ridotta dopo il crollo di SVB.

Occorre prepararsi a una maggiore volatilità che porterà a un taglio dei tassi

Anche dopo una serie di aumenti dei tassi, l’inflazione è rimasta al di sopra del livello di comfort dei responsabili politici. Un cambiamento strutturale nell’economia globale e i contorni mutevoli della geopolitica determinano un’inflazione persistentemente più alta di quella a cui eravamo abituati prima del Covid. Pertanto, il tasso neutro, che non stimola né limita la crescita, sarà un po’ più alto.

Anche così, la crisi del sistema bancario è una chiara prova che le azioni di politica monetaria dello scorso anno stanno funzionando. A nostro avviso, i tassi fanno poco per spostare il ciclo in un senso o nell’altro. È solo quando qualcosa si rompe che il prestito si ferma letteralmente. Ora stiamo assistendo a quel momento. Prevediamo che il risultato di ciò sarà una maggiore volatilità, la crescita ne risentirà e l’inflazione si attenuerà. Per ora, prevediamo che un’avversione al rischio dominerà i mercati almeno fino a quando le banche centrali non inizieranno a tagliare i tassi.