Obbligazionario, una favola che finisce

Dopo la forte volatilità causata dall’aumento dei tassi di interesse dello scorso anno, i mercati si aspettavano una tregua. Si pensava a un copione semplice: i tassi d’interesse elevati per sopprimere l’inflazione eccessiva avrebbero causato una grave recessione, spingendo le banche centrali a rivedere il loro percorso di rialzo. Tuttavia, la storia non ha seguito questa trama e ci sono stati molti colpi di scena.

Il primo semestre si è concluso con i rendimenti ancora in crescita, le curve che si appiattiscono e il dollaro USA che guadagna rispetto alle valute cicliche. Questo è il tipo di movimento dei prezzi che si vede alla fine del ciclo. Si parla ora infatti di una profonda recessione in arrivo.

I livelli di debito sono diminuiti

Tuttavia non prevediamo uno scenario del genere, poiché la situazione attuale è ben diversa dagli alti livelli di debito registrati dopo la crisi finanziaria globale. Sia i consumatori che le imprese hanno ormai ridotto la leva finanziaria.

Sul fronte fiscale, sembra che i governi abbiano dimenticato la parola “austerità”. Ad esempio, una reazione da manuale per affrontare l’inflazione nel Regno Unito sarebbe stata quella di aumentare le tasse. Questo avrebbe avuto un effetto generalizzato sulla domanda e avrebbe sostenuto la lotta della Bank of England per domare l’inflazione. Tuttavia, i politici sono restii anche solo a pronunciare il termine “austerità”, soprattutto in vista delle elezioni del prossimo anno. Gli aumenti salariali del settore pubblico annunciati dal Primo Ministro Rishi Sunak potrebbero aumentare la pressione inflazionistica.

Il mercato del lavoro continua a essere rigido, con bassi livelli di disoccupazione e un aumento dei salari, che alimenta ulteriormente la domanda e l’inflazione. Si sostiene che l’invecchiamento demografico potrebbe essere deflazionistico, ma la contrazione della forza lavoro potrebbe essere anche inflazionistica.

Venti contrari geopolitici

Una domanda strutturale più forte dovuta ai cambiamenti geopolitici stimolerà anche una spesa più ampia. Le nazioni stanno costruendo sempre più capacità produttiva all’interno dei propri confini, dopo il fallimento delle catene di approvvigionamento causato dalla dipendenza dalla Cina durante la pandemia. Anche i maggiori investimenti legati alla transizione verde e l’aumento della spesa per la difesa in seguito al conflitto tra Russia e Ucraina potrebbero sostenere la domanda.

L’inflazione è diminuita a un ritmo estremamente lento nel corso dell’anno, con il settore manifatturiero che ha risentito dello spostamento della domanda verso i servizi dopo la fine dei lockdown. Ciò ha lasciato i produttori con scorte costose, di cui cercheranno di liberarsi nei prossimi tre o quattro mesi nel tentativo di stimolare di nuovo la domanda.

Prevediamo una pausa della Fed nei prossimi mesi, che potrebbe essere seguita da un taglio dei tassi. Questo scenario ridurrà la volatilità, renderà più ripida la curva e migliorerà il contesto per gli investimenti in obbligazioni. Tuttavia, non ci aspettiamo tagli aggressivi, poiché le basi della crescita continuano a essere solide.

Parola d’ordine, flessibilità

Riteniamo inoltre che le banche centrali dei mercati sviluppati non torneranno al regime di bassi tassi d’interesse visto nell’ultimo decennio, poiché l’inflazione potrebbe continuare a rimanere al di sopra degli obiettivi per molto tempo ancora.

Per contro, vediamo un valore nei mercati emergenti, sia nelle obbligazioni in valuta forte che in quelle in valuta locale. I mercati emergenti sono ora pronti a raccogliere i benefici di un rialzo dei tassi al momento giusto nel 2021, quando le loro controparti nel mondo sviluppato stavano ancora temporeggiando. Ci interessano in particolare le obbligazioni di Brasile, Messico e Sudafrica.

La gestione degli asset obbligazionari in un contesto macro imprevedibile richiede molta flessibilità. Mentre il fascino di una fase di mercato può spingere gli investitori verso una strategia fixed income o l’altra, le strategie absolute return sono progettate per funzionare in tutti i contesti.