Economia globale, crescita in rallentamento dopo un 2021 molto positivo

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L’emergere della variante Omicron ci ha ricordato le incertezze che rimangono riguardo alla pandemia. Nonostante ciò, ci aspettiamo che il 2022 sarà un altro anno positivo per la crescita, con l’economia globale che continuerà la sua ripresa. Tuttavia, ci aspettiamo un rallentamento della crescita dopo un 2021 eccezionalmente solido, via via che il massiccio sostegno offerto dai governi e dalle banche centrali durante le fasi iniziali della pandemia comincerà a svanire.

L’inflazione dovrebbe rallentare, ma nel frattempo il contesto sarà complesso per autorità e investitori. La nostra previsione è di una crescita del Pil globale del 5,6% nel 2021, seguita da un  +4% nel 2022. Stimiamo invece un’inflazione globale al 3,4% per il 2021 e in aumento al 3,8% nel 2022.

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La ripresa economica post-pandemia è stata diversa dalle riprese economiche del passato. Ciò ha generato problemi imprevisti nelle catene di approvvigionamento, con l’emergere di colli di bottiglia. Abbiamo anche visto complicazioni sui mercati del lavoro, dove le aziende hanno affrontato una carenza di manodopera. Colli di bottiglia e carenze hanno spinto inflazione e tassi salariali più in alto del previsto.

La natura squilibrata della ripresa può essere vista nelle cifre che tracciano i modelli di spesa dei consumatori statunitensi. Queste mostrano che i volumi delle vendite al dettaglio sono ora più del 10% al di sopra rispetto ai livelli pre-pandemici. Al contrario, la spesa reale nel settore dei servizi rimane inferiore di circa il 2% rispetto a prima del Covid-19.

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La ripresa è stata guidata in modo sproporzionato dal settore dei beni e questo ha creato una pressione straordinaria sulle catene di approvvigionamento e sui mercati delle materie prime. Ci sono voluti quattro anni e mezzo perché i volumi delle vendite al dettaglio superassero di questo grado i livelli precedenti dopo la fine della crisi finanziaria globale nel 2009. In questa occasione ci sono voluti solo 18 mesi.

L’impatto dei colli di bottiglia è evidente nella recente perdita di slancio dei volumi delle vendite al dettaglio. Questa perdita riflette principalmente l’impatto di un’inflazione più alta, dato che i venditori, di fronte a un’offerta limitata, sono riusciti a trasferire gli aumenti dei loro costi. In termini nominali, le vendite hanno continuato a crescere e sono circa il 20% al di sopra dei livelli pre-pandemici.

La maggiore inflazione riflette uno squilibrio tra un’offerta limitata e una forte domanda. Mentre le banche centrali non possono influenzare la prima, possono ripristinare l’equilibrio, dato che hanno gli strumenti per gestire una forte domanda.

Le politiche di supporto verranno meno nel 2022

Ci aspettiamo che il venir meno dei livelli di supporto di emergenza da parte delle banche centrali e dei governi giocherà un ruolo importante nel plasmare l’attività economica nel 2022. Le massicce politiche di stimolo fiscale in risposta alla pandemia stanno già venendo meno negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Anche se la spesa pubblica rimarrà elevata, le politiche fiscali nel complesso saranno meno favorevoli nel 2022. Ciò non dovrebbe essere una sorpresa dopo la generosità fiscale del 2021. Negli Stati Uniti il Bipartisan Infrastructure Deal inizierà l’anno prossimo e il Build Back Better, che attualmente è al vaglio del Congresso, dovrebbe essere d’aiuto (se passerà al Senato). L'”impulso alla crescita” complessivo generato dalle politiche fiscali sarà comunque inferiore a quello del 2021.

La situazione è simile nel Regno Unito, dove le imposte sulle aziende e sul reddito sono destinate ad aumentare l’anno prossimo, insieme alle tasse sui salari.

Al contrario, l’Eurozona si distingue per una spesa fiscale che dovrebbe rimanere forte grazie al Recovery Plan. Gli stimoli saranno leggermente inferiori rispetto al 2021, ma comunque significativi. Intanto ci si aspetta che la Cina mantenga invariati gli stimoli fiscali nel 2022, attraverso l’aumento dei prestiti delle amministrazioni locali, anche se in parte legati al fatto che le banche verranno incoraggiate a erogare maggiori prestiti.

Anche per quanto riguarda il sostegno monetario ci aspettiamo un movimento in una direzione meno positiva negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Qui le banche centrali stanno per concludere i programmi di quantitative easing (QE) legati alla pandemia, che sono stati utilizzati per iniettare denaro direttamente nel sistema finanziario. La Bank of England (BoE) e la Fed sono anche pronte ad alzare i tassi di interesse.

Ci aspettiamo che la BoE alzerà i tassi a dicembre 2021 (quando anche il programma di QE dell’era Covid sarà in procinto di raggiungere la sua piena portata) e anche a febbraio 2022. La Fed invece dovrebbe alzare i tassi a dicembre dell’anno prossimo dopo aver ridotto completamente gli acquisti di asset a giugno. Ci aspettiamo quindi che i tassi di interesse in entrambe le economie salgano ulteriormente nel 2023.

Il nostro giudizio è che le politiche delle banche centrali passeranno da positive a neutrali (piuttosto che negative) poiché i tassi di interesse sono ancora bassi rispetto al tasso di “equilibrio”. Quando un’economia è a piena capacità, questo è il tasso richiesto per evitare o una sovra-stimolazione (e possibili pressioni inflazionistiche indebite) o una sotto-stimolazione (e una possibile contrazione economica e rischio di deflazione).

La domanda privata crescerà?

Questi cambiamenti non dovrebbero sorprendere, dato che le misure di supporto erano destinate a concludersi con il consolidamento della ripresa. Tuttavia, affinché la crescita rimanga stabile sarà necessario un passaggio di consegne dai governi e dalle banche centrali al settore privato.

Su questo fronte i consumatori hanno un ruolo cruciale, e ci aspettiamo che le famiglie spenderanno i risparmi accumulati durante i lockdown. In pratica, ciò implicherebbe un calo del tasso di risparmio sotto la sua media pre-pandemica del 7,5%, via via che i risparmi in eccesso vengono spesi.

Il tasso di risparmio statunitense è già sceso significativamente nel 2021, ma è fondamentale per i consumi che continui a scendere nel 2022. Ciò a causa della compressione dei guadagni reali dovuta all’aumento dell’inflazione, anche se prevediamo che l’inflazione statunitense e globale si modererà nella seconda metà del prossimo anno.

La situazione nell’eurozona e nel Regno Unito è simile, anche se stimiamo che le famiglie di queste economie non siano ancora in procinto di esaurire i loro risparmi in eccesso. Giudicare la situazione in Cina è più difficile a causa della mancanza di dati, ma si ritiene che ci siano meno risparmi in eccesso che in Occidente.

Risultati politici divergenti

Per ognuno dei principali blocchi economici abbiamo valutato le diverse componenti della politica monetaria e fiscale e il potenziale di domanda repressa. Su questa base vediamo notevoli oscillazioni tra il 2021 e il 2022 per gli Stati Uniti e il Regno Unito, da uno stimolo massimo a una posizione più modesta o neutra. L’Eurozona rimane più stabile, mentre la Cina oscilla verso un maggiore stimolo sia sul lato monetario che fiscale (vedi tabella sotto).

Ci aspettiamo che la divergenza tra Stati Uniti/Regno Unito e zona euro/Cina crei opportunità nei mercati obbligazionari e del forex. Notiamo anche molte incertezze riguardo all’inflazione e alla crescita, non ultime quelle derivanti dal persistere di strozzature nelle catene di approvvigionamento e di carenze di manodopera. L’aumento dei salari che si ripercuote sui costi e sui prezzi potrebbe portare a un’inflazione più alta del previsto e a una crescita più debole, con il rischio di un risultato “stagflazionistico”.

L’emergere della variante Omicron si è verificato dopo che abbiamo finalizzato le nostre previsioni, ma chiaramente aumenta il rischio di nuove restrizioni all’attività e di rinnovate perturbazioni sul lato dell’offerta. In questa fase c’è troppa incertezza per giudicare l’impatto macro, se non che essa fa aumentare il rischio di stagflazione nell’economia mondiale.