Salutiamo il 2021 ma non l’inflazione

Con la fine dell’anno ormai alle porte, esaminiamo quali sono gli effetti dell’inflazione sull’andamento del 2021 e le nostre previsioni per i mercati obbligazionari nel 2022.

Fondamentali

I fondamentali dei mercati obbligazionari hanno subito profondi cambiamenti nel 2021. Siamo passati da un clima in cui ci si aspettava che la Federal Reserve (Fed) mantenesse un atteggiamento attendista ancora per molti anni a un contesto in cui la Fed ha la facoltà (la cosiddetta “opzionalità”) di inasprire la politica monetaria e in cui gli operatori scontano rialzi multipli nel 2022. Nell’anno in corso, l’Organizzazione mondiale della sanità ha designato tre nuove varianti di Covid-19 che hanno provocato ulteriori interruzioni della filiera produttiva e penalizzato i viaggi internazionali. Tuttavia, la maggiore sorpresa del 2021 è stato l’orizzonte temporale sempre più ampio previsto per l’inflazione “transitoria”. Al momento, negli Stati Uniti il carovita ha toccato i valori massimi del secolo in corso. Tale andamento è dovuto a una serie di fattori quali l’incremento dei prezzi delle abitazioni e delle automobili che, in entrambi i casi, dovrebbe perdurare nei primi mesi del 2022. Tuttavia, anche l’inflazione dei servizi sta aumentando e i rincari dei beni primari hanno segnato +9% su base annua. Ciò detto, la crescita economica continua a essere vigorosa e le imprese, essendo in grado di trasferire i maggiori costi ai consumatori, mostrano una buona resilienza che ha contribuito a far scendere i tassi di insolvenza societari sotto le medie di lungo termine.

Valutazioni quantitative

La Fed dovrebbe concludere il suo programma di tapering la primavera prossima e da quel momento in poi il mercato sconta un rialzo in ogni trimestre per il resto dell’anno. Le valutazioni sono elevate tra le obbligazioni societarie investment grade, con uno spread rettificato per le opzioni implicite (OAS) di 97 punti base (pb) sia negli Stati Uniti che in Europa. Spostandoci nelle fasce più basse della struttura patrimoniale, lo spread (OAS) dell’high yield sembra interessante, cioè vicino alla media di 330 pb negli Stati Uniti e sopra la media a 341pb per l’Europa. Anche nei Mercati Emergenti le valutazioni paiono interessanti: 152 pb per i titoli investment grade e 506 pb per i titoli high yield che compongono il J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index.

Fattori tecnici

Al momento, aspettandosi un aumento dei tassi da parte delle Banche Centrali, gli operatori hanno optato per un consistente posizionamento di duration corta nei mercati dei tassi dove la deviazione standard delle posizioni ha raggiunto massimi pluriennali. Durante il periodo delle festività, l’offerta e la liquidità sono notoriamente scarse nei mercati investment grade e high yield; tuttavia, ci si aspetta che a gennaio i volumi delle emissioni siano elevati e che i listini obbligazionari tornino a essere liquidi.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Le recenti brusche variazioni dei rendimenti dei titoli di Stato sono riconducibili a due fattori: l’arrivo della variante Omicron e il dietrofront delle Banche Centrali sulla natura temporanea dell’inflazione. In merito al primo fattore, riteniamo che le nuove varianti rappresentino un importante rischio estremo per lo scenario di base che prevede un’attenuazione degli effetti della pandemia. Riguardo al secondo, riteniamo che le posizioni sottopesate di duration nei Paesi in cui la normalizzazione della politica monetaria è già in atto, debbano essere monitorate assieme alle comunicazioni che provengono dalle Banche Centrali. Anche gli attivi di rischio con duration più corta sembrano interessanti in un contesto di basso rischio d’insolvenza, dove i tassi eroderanno i rendimenti totali nei prossimi mesi.