Cautela sui mercati del credito, ma i titoli finanziari europei appaiono interessanti

Il mese scorso, i mercati sono stati guidati dalla solida performance conseguita da gran parte delle asset class; questi risultati hanno confermato la tendenza generale in atto da inizio anno, che vede rendimenti positivi nella maggioranza delle principali asset class. Sulla scia di un rally azionario, l’high yield e le obbligazioni convertibili hanno trainato i mercati del reddito fisso, anche se i tassi statunitensi non hanno chiuso molto distanti.

A nostro avviso, dopo il rally sui mercati creditizi, le valutazioni del credito in dollari (High Yield e Investment Grade) e in euro (High Yield) non sono più interessanti. In particolare, il segmento IG statunitense appare molto costoso. Gli spread sulla liquidità sono praticamente evaporati, toccando minimi che non si vedevano dalla crisi dei subprime, oltre 15 anni fa. Se a ciò si aggiunge l’effetto di un elevato costo delle coperture, l’asset class risulta ancora meno appetibile per gli investitori dell’eurozona.

Questo nonostante le prospettive per il credito Investment Grade statunitense siano piuttosto contrastanti, con una dinamica negativa dei rating e un incremento atteso delle insolvenze, seppure da una base insolitamente bassa. Notiamo comparti di vulnerabilità soprattutto per le società più piccole, con un accesso al credito più limitato. Nel complesso, tuttavia, pur ritenendo che il rischio sia fortemente tendente al ribasso, nell’immediato non vediamo alcun fattore scatenante che ci induca a prevedere un drastico ampliamento degli spread.

In merito al credito europeo, la nostra view di mercato è più polarizzata. Mentre abbiamo un giudizio negativo sull’high yield, conserviamo prospettive favorevoli sull’investment grade. Diversamente dalle controparti USA, nell’investment grade l’andamento dei rating è positivo con un numero molto più alto di rising star rispetto ai fallen angel. Sebbene gli spread si siano moderatamente contratti, crediamo che, alla luce dei rischi, la ripresa dei rendimenti sia ancora interessante. Al contrario, il segmento High Yield in euro è molto più esposto a condizioni di finanziamento più rigide, soprattutto in settori vulnerabili come l’immobiliare.

Ora che le turbolenze causate dal fallimento di SVB e dall’acquisizione di Credit Suisse si sono in gran parte attenuate, manteniamo la nostra view positiva sugli istituti finanziari europei solidi, soggetti a una regolamentazione più rigorosa rispetto ai loro omologhi statunitensi (soprattutto rispetto alle banche regionali americane). Poiché il credito corporate non finanziario ha agito da bene rifugio, il differenziale di spread offerto da molti emittenti finanziari non è giustificato dai fondamentali. Ciononostante, rimaniamo prudenti da una prospettiva bottom-up e selezioniamo solo emittenti con bilanci sani (sia in termini di qualità degli asset che di struttura del passivo) e robusti modelli di business. Preferiamo al riguardo i campioni nazionali.

Nonostante l’ottima performance del mercato azionario, anche le obbligazioni convertibili offrono attualmente un valore interessante e vantaggi di diversificazione. Le quotazioni azionarie si attestano su livelli che presentano un elevato grado di convessità, ossia tali titoli sono scambiati su valori che offrono agli investitori una maggiore possibilità di partecipare a rialzi azionari rispetto ai ribassi. Le onde d’urto scatenate dal crollo di SVB nel sistema finanziario potrebbero in ultima analisi accelerare la trasmissione della politica della Fed all’economia, in quanto gli istituti finanziari dovranno per precauzione ridurre la loro attività di finanziamento. Unitamente alle preoccupazioni della Fed per la stabilità finanziaria, si viene a creare un contesto in cui un tetto ai rialzi appare sempre più difficile e una stretta aggressiva meno probabile. Ovviamente, i rendimenti potranno ancora salire in misura modesta prima di tornare a scendere, ma riteniamo che abbiano entrambi raggiunto livelli adeguati e che siamo al punto giusto del ciclo per iniziare a rafforzare l’esposizione alla duration USA. Il ciclo economico è chiaramente in discesa, con un significativo aumento delle probabilità di recessione.

I dati recenti, in particolare quelli sul mercato del lavoro, hanno mostrato segni di cedimento negli scorsi mesi. Anche se tale dinamica potrebbe in parte essere imputabile alla crisi bancaria, i dati sul mercato del lavoro in particolare sono un indicatore ritardato e le statistiche non integreranno nemmeno le ultime notizie. Infine, anche l’inflazione statunitense è ora su una traiettoria inequivocabilmente negativa.

Nell’eurozona, dopo aver optato in precedenza per una posizione neutrale sui tassi core in risposta alle turbolenze del settore bancario, siamo ora passati da una posizione leggermente negativa a una neutrale sui titoli sovrani non core, attraverso l’Italia. Con un rischio politico verosimilmente più contenuto, i BTP che non hanno subito massicci ampliamenti degli spread negli ultimi tempi e una minore vulnerabilità nel settore bancario italiano rispetto a diversi anni fa, riteniamo che i rischi non giustifichino più la rinuncia al roll-down e a carry più elevati nell’eurozona.

Anche il punto di breakeven dell’inflazione europea si attesta su livelli interessanti. Sebbene l’inflazione headline stia rapidamente diminuendo, prevediamo che la componente core si rivelerà più persistente. Anche sul versante dell’inflazione headline, sebbene la traiettoria disinflazionistica dovrebbe mantenersi nel complesso, la maggiore domanda di energia dovuta alla riapertura dell’economia cinese potrebbe riservare sorprese al rialzo sul medio termine.