Di quanto possono scendere gli spread?

Global Fixed Income, Currency and Commodities Group - J.P. Morgan Asset Management - 25/07/2019 11:25:26 (updated 02/09/2019 11:56:39)

Ora che la Banca Centrale Europea (BCE) sta per riaprire il programma di allentamento quantitativo, è possibile che gli spread delle obbligazioni High Yield europee si riportino sui minimi precedenti?

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Fondamentali

Il quadro fondamentale delle società europee del segmento High Yield si presenta contrastante. Sinora le condizioni sono state favorevoli per gli emittenti (l’indice di copertura degli interessi è ai massimi dell’ultimo decennio e la leva finanziaria è ancora bassa) ma le prospettive dei settori ciclici non sono così forti. Ci aspettiamo che in alcuni casi gli utili del secondo trimestre deluderanno le attese a causa delle tensioni commerciali, che penalizzano la domanda e gli investimenti. Gli allarmi utili lanciati da grandi società cicliche come BASF, Daimler e Lear potrebbero rappresentare l’inizio di questa nuova tendenza. Notiamo però che nel primo trimestre del 2019 la leva finanziaria sembra essere aumentata per tutti gli emittenti High Yield europei, un fenomeno probabilmente in parte dovuto ai nuovi criteri contabili e non solo al deterioramento dei parametri di credito (l’obbligo di includere la locazione operativa nello stato patrimoniale fa salire il debito complessivo).

Valutazioni quantitative

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I titoli ad alto rendimento europei, che offrono un rendimento a scadenza del 3,1% e di cui circa il 20% presenta un rendimento negativo, potrebbero nel complesso non apparire particolarmente attraenti in questo momento. Tuttavia, poiché nei prossimi mesi la BCE dovrebbe riaprire il programma di QE, bisognerà vedere se gli spread scenderanno dall’attuale livello di 368 punti base (pb). Il minimo di 235 pb raggiunto dagli spread durante l’ultima tornata di QE sembrerebbe segnalare che esistono ottime probabilità di un’ulteriore sovraperformance. Tuttavia, esistono due importanti differenze tra questa fase e quella precedente: la prima è il maggior numero di società che al momento tratta a livelli di stress (cioè le cui obbligazioni hanno un prezzo inferiore a 70); e la seconda sono le numerose “rising star” emerse negli ultimi due anni, senza le quali c’è meno spazio per un miglioramento del credito. Le rettifiche necessarie per rispecchiare queste importanti differenze mostrano che gli spread possono ridursi dagli attuali livelli fino a circa 300 pb, ma è improbabile che riescano a riportarsi sui minimi toccati durante la precedente fase di QE. (Tutti i dati sono aggiornati al 15 luglio 2019).

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Fattori tecnici

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I robusti fattori tecnici continuano a dare sostegno al segmento High Yield europeo. Gli afflussi stanno aumentando e per la quinta settimana consecutiva (al 16 luglio) si sono confermati positivi. Inoltre adesso la domanda è alta sia per gli ETF che per i fondi comuni. Sul fronte dell’offerta le condizioni sono forse ancor più incoraggianti. Le nuove emissioni sono aumentate e nella settimana al 17 luglio cinque nuove emissioni sono arrivate sul mercato primario, ma l’offerta netta si mantiene bassa e da inizio anno si attesta in territorio negativo. Inoltre, le emissioni attese sono tutte di alta qualità. Il 66% delle nuove emissioni lanciate quest’anno proviene da società con rating BB e solo il 4% da società di fascia CCC (dati al 2 luglio).

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Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

L’eccellente performance del settore High Yield europeo sembra destinata a continuare a fronte del quadro tecnico favorevole che però, come sappiamo, può mutare rapidamente. Ci aspettiamo che questo mercato, in particolare nei segmenti BB e difensivi, continui a dare buoni risultati in vista delle misure di allentamento monetario delle maggiori Banche Centrali (se le promesse si trasformeranno in realtà). La performance successiva sarà però determinata dall’andamento della crescita, che potrebbe sfociare in una recessione o in un semplice rallentamento. Se è in arrivo una recessione, le attese di un aumento dei tassi di insolvenza penalizzeranno i rendimenti del settore High Yield europeo. Se invece l’economia si limitasse a rallentare il passo le politiche accomodanti delle Banche Centrali e la successiva ricerca di rendimenti potrebbero sostenere un ulteriore rialzo del mercato.