Non è la solita estate

In genere, per i mercati obbligazionari l’estate trascorre all’insegna della calma, con volumi di emissioni più bassi e minore liquidità. Questo, però, non è un anno come gli altri.

Fondamentali

Il primo semestre è stato caratterizzato da una grande incertezza che sembra destinata a permanere nella seconda metà dell’anno. L’impatto economico di un’impennata dei contagi di COVID-19 negli Stati Uniti è difficile da valutare: il numero di casi aumenta, ma i tassi di mortalità sono bassi, il che potrebbe indurre le autorità a sentirsi meno costrette ad adottare misure drastiche di lockdown. Inoltre, il maggior numero di contagi non sembra ancora portare a una minore mobilità e attività. Può darsi, quindi, che il virus continui a circolare, ma l’impatto economico sia relativamente modesto, anche se i dati potrebbero cambiare rapidamente. Anche il quadro politico riflette incertezza: le tensioni tra Cina e Stati Uniti potrebbero accentuarsi e, data l’imminenza delle elezioni negli Stati Uniti, è difficile prevedere quale sarà l’approccio dell’amministrazione Trump. Come è accaduto nel 2019 con la guerra commerciale tra Washington e Pechino, non sarà facile capire veramente come si evolverà il rapporto tra i due Paesi.

Valutazioni quantitative

Una cosa è certa: i prezzi degli attivi sono stati sostenuti dalla politica monetaria e dalla forte stabilità dei tassi core, soprattutto nel segmento a breve termine della curva. Nei settori a spread, il recupero è stato straordinario (i dati al 15 luglio indicano il 79% nel segmento Investment Grade, il 73% in quello High Yield e il 60% nei Mercati Emergenti). I guadagni facili sono quindi alle spalle e con l’avanzare dell’estate gli investitori cercheranno di posizionare i propri portafogli in aree in cui esistono ancora opportunità di valore. Nell’Investment Grade – una classe di attivi che gode di una domanda vigorosa – un segmento interessante è quello delle obbligazioni societarie statunitensi a 7-10 anni. Offre, infatti, un carry e un roll migliori rispetto alle scadenze più brevi, visto che la Federal Reserve ha mantenuto curve relativamente ripide, acquistando solo titoli con scadenze fino a cinque anni tramite il Secondary Market Corporate Credit Facility.(SMCCF). Nel segmento High Yield, le cedole più elevate offerte nel mercato primario sono risultate relativamente allettanti, soprattutto per quanto riguarda i titoli di emittenti che hanno sufficiente liquidità per superare questa crisi e quelli di emittenti che collocano prestiti garantiti.

Fattori tecnici

In genere, nel periodo tra fine luglio e agosto, i volumi delle emissioni si riducono e la liquidità è meno abbondante. Nel passato, questo andamento stagionale ha generato una sovraperformance dei tassi core e una sottoperformance dei settori con spread. Questa volta, però, il trend non ha seguito il percorso consueto e il 2020 non è un anno come gli altri. I volumi delle emissioni governative dovrebbero restare elevati, data la mole di finanziamenti pubblici necessari nell’era post-Covid, e sarà importante monitorare i progressi realizzati da politiche quali il Recovery Fund dell’UE. Inoltre, la liquidità accantonata nei fondi del mercato monetario resta abbondante e gli investitori continuano a cercare attivi con rendimenti positivi. Da inizio anno, i flussi investiti nella maggior parte delle classi obbligazionarie sono positivi e potrebbero continuare dando vita a una stagione estiva segnata da ulteriori contrazioni degli spread.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

I rischi fondamentali sono ben compresi, ma è difficile modellizzarli: solo con il passare del tempo sapremo in che modo la crescita dei contagi ostacolerà la ripresa, ammesso che ciò accada. Con l’avanzare dell’estate, gli investitori dovranno posizionare i loro portafogli con estrema cautela. I tassi core, ai minimi storici, non forniscono la consueta stabilità e il contesto straordinario creato dalla pandemia di Covid-19 potrebbe invertire la tipica tendenza estiva alla sovraperformance dei titoli di Stato. Questo ci porta a guardare con interesse ai settori a spread, dove un approccio articolato e rotazioni settoriali ben congegnate saranno determinanti per generare valore, considerando le valutazioni sempre più elevate degli indici.